Chalendard Romaric NB

Actuaire diplômé de l'Institut de Science Financière et d'Assurances et ancien auditeur de l'IHEPS, Romaric dirige une start-up à mission qu'il a fondée. Cette dernière, nommée Castom, analyse la solidité financière des assureurs et restitue ses opinions auprès du grand public avec pédagogie.

Membre du think thank BSI Economics, Romaric enseigne également en master d'actuariat (ISFA). Ses domaines de spécialisation portent principalement sur la finance quantitative, l'analyse financière, les règlementations prudentielles assurantielles et bancaires, la gestion des risques financiers ainsi que la protection sociale.

Le système actuel de rémunération des fonds d’investissement actifs menace-t-il leur pérennité?

Face à l’intensification de la concurrence des fonds à gestion passive, les gérants «actifs» sont dans l’obligation de se réinventer urgemment pour survivre.

Tout épargnant ambitionne de faire fructifier ses économies (tout en recherchant parfois aussi des bienfaits sociaux et écologiques). Les investisseurs particuliers n’étant pas tous experts en placements financiers, ou n’ayant simplement pas suffisamment de temps à accorder à ce type d’activité ; certains d’entre eux confient la gestion de leur patrimoine à des professionnels aguerris via notamment l’achat de parts de fonds d’investissement. En échange d’une rémunération plus ou moins importante (variable suivant les maisons de gestion d’actifs), ces experts en finance sont chargés d’investir au mieux l’épargne de leurs clients. Ils sont d’une part rémunérés sous forme de frais fixes prélevés sur la valeur du fonds. D’autre part, afin d’aligner les intérêts des gestionnaires d’actifs et des épargnants, ces professionnels peuvent également percevoir une rémunération variable fondée sur les performances financières du fonds.

Un investisseur rationnel est alors amené à s’interroger sur la pertinence du système de rémunération des fonds d’investissement. En particulier, le niveau de frais prélevé annuellement se justifie-t-il au regard des performances financières (passées et attendues dans le futur) ? Dans cette optique, un comparatif de la performance financière nette de frais des différents fonds peut être mené. Selon une récente étude publiée par l’Autorité Européenne des Marchés Financiers (AEMF ou ESMA en anglais), les fonds action à gestion active ont tendance à sous-performer les fonds à gestion passive (ETF ayant pour objectif de répliquer avec précision la performance d’un indice). Plus précisément, sur une période de trois ans, la performance des fonds gérés activement s’avère inférieure d’environ 2 points à celle réalisée par les indices de référence. Les enseignements sont identiques sur d’autres échelles temporelles (un an, sept ans et dix ans). Ainsi, force est de constater qu’historiquement, l’objectif des fonds actifs, consistant à générer une performance supérieure à celle de leur indice de référence (et donc à celle des fonds passifs), n’est pas atteint une fois les diverses commissions et frais déduits. Les coûts de gestion des fonds actifs apparaissent en conséquence trop élevés au regard du supplément de performance financière réalisé par rapport à l’indice de référence. La pérennité des maisons de gestion active semble donc menacée sur le long terme. Les gestionnaires d’actifs sont en conséquence contraints de réduire leur niveau de frais pour survivre face à la concurrence grandissante des fonds passifs. Une refonte en profondeur de leur système de rémunération s’avère ainsi indispensable. En particulier, les frais fixes pourraient être substantiellement réduits (au niveau de ceux pratiqués par les fonds passifs) tout en développant parallèlement et significativement les primes variables en fonction de l’atteinte d’objectifs quantitatifs. Cette évolution du système de rémunération viserait ainsi à récompenser financièrement le mérite et la plus-value offerte par les gérants actifs par rapport au marché tout en gagnant en compétitivité.

Lorsque les résultats financiers générés seraient supérieurs à ceux réalisés par le marché, une prime nommée « commission de surperformance » serait systématiquement attribuée au gérant. Ce « bonus », généralement déterminé comme étant un pourcentage (fixé contractuellement) de la surperformance (par rapport à un indice de référence préalablement déterminé), viserait à représenter une part importante de la rémunération totale du gérant.

À titre d’illustration, si un fonds surperforme de 4 points l’indice de référence (par exemple le S&P 500), et que le pourcentage de commission de surperformance défini contractuellement est de 25%, alors le gérant d’actif percevra une prime égale à 1% (4%*25%=1%) de la valeur des actifs en portefeuille (pouvant s’élever à plusieurs milliards de Francs Suisse). Dans le cas où le fonds sous-performerait l’indice de référence, le gestionnaire d’actifs ne percevrait alors aucune prime mais ne verrait pas imputée sa rémunération fixe. En théorie des jeux, ceci se matérialise par l’absence de downside risk, ce qui incite le gestionnaire d’actifs à la prise de risque.

Le graphique ci-dessous illustre les potentielles divergences entre commissions de surperformance et réelles performances du fonds cumulées sur le long terme :

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Dans cet exemple, malgré une sous-performance globale de 23% entre 2014 et 2019 réalisée par le fonds, le gérant d’actifs a tout de même reçu sur cette même période une commission totale de surperformance égale à 7% des encours. Une telle prime ne paraît ainsi pas justifiée eu égard aux performances réalisées.

Par ailleurs, un gérant d’actifs « moyen » (i.e., ni meilleur, ni moins bon que le marché), a tendance à alterner années de réussite (surperformances) et d’échec (sous-performances). En effet, de façon totalement aléatoire et indépendante de sa volonté et ses capacités professionnelles, il a parfois plus de chance que ses collègues et d’autres fois il est davantage malchanceux. Cependant, compte-tenu du mécanisme de fixation des primes (commissions de surperformance) défini sur une période fixe (par exemple annuelle) « sans mémoire » (les pertes passées ne grèvent pas les gains actuels ou futurs), les gérants d’actifs « moyens » bénéficient ainsi sur le long terme d’une rémunération fixe certaine supplémentaire. Plus précisément, statistiquement, ces primes « indues » représentent des frais fixes supplémentaires annuels d’environ 0.5% pour les fonds français et de 0.4% pour les fonds américains. Sur une période de détention longue (par exemple 10 ans), ces commissions « immotivées » atteignent des montants très élevés (par exemple 5% pour les fonds français). Par ailleurs, ce mécanisme pourrait engendrer des effets psychologiques néfastes : les gérants d’actifs pouvant l’interpréter comme une incitation à une prise de risque excessive (afin de rechercher la plus grande surperformance sur une année). C’est pourquoi, la commission de surperformance devrait être fondée sur des performances long-terme (par exemple 10 ans).

En effet, comme l’illustre le graphique ci-dessous, plus la période retenue pour le calcul de la commission de surperformance est grande, davantage les commissions « indues » sont faibles :

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Or, en pratique, les gérants d’actifs ont besoin d’une rémunération régulière et fréquente. Par exemple, ils ne peuvent pas attendre 10 ans pour espérer une prime fondée sur leurs performances financières.

Afin d’apporter une rémunération juste, motivante et acceptable par tous, les commissions de surperformance pourraient alors intégrer plusieurs échelles de temps. À titre d’illustration, elles pourraient faire référence aux performances annuelles, triennales et décennales. Un tiers de la commission de surperformance serait ainsi fixé en fonction des performances de l’année. Un second tiers reflèterait les performances réalisées par le fonds sur les trois dernières années. Enfin, le troisième tiers de la commission dépendrait des performances réalisées sur les dix dernières années.

Pour conclure, face à l’intensification de la concurrence des fonds à gestion passive, les gérants « actifs » sont dans l’obligation de se réinventer urgemment pour survivre. En particulier, leur système actuel de rémunération semble menacer leur pérennité puisque a priori source d’une sous-performance structurelle (par rapport à leurs challengers). Le secteur devrait ainsi réduire sa part de rémunération fixe tout en développant massivement les primes conditionnées à l’atteinte d’objectifs de surperformance. Afin de ne pas engendrer des frais fixes structurels indirects supplémentaires, ces commissions de surperformance devraient être déterminées à partir des performances financières long-terme. Elles pourraient par exemple se fonder égalitairement sur les niveaux de surperformance atteints la dernière année, les trois dernières années ainsi que les dix dernières années.


Billet de blog rédigé avec la contribution de Niclas Catalano

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