Michel Girardin

PROFESSEUR ASSOCIÉ EN MACROFINANCE À L'UNIVERSITÉ DE GENÈVE

Economiste, puis responsable de la recherche et des investissements dans différents instituts bancaires pendant plus de 20 ans, Michel Girardin a également géré 2 fonds de placements en actions et obligations internationales ainsi qu’un fonds de Hedge Funds. Il est titulaire d’un Master of Science de la London School of Economics et d’un doctorat en Sciences économiques de l’Ecole des HEC à Lausanne, où il donne actuellement un cours en Finance pour la dernière année du Bachelor en Management. Passionné de longue date de photographie, Michel a publié en octobre 2012 « La Bourse et la vie », un recueil de portraits en texte et images de 25 personnalités du monde de la finance, dont George Soros, Alan Greenspan et Warren Buffett. En mai 2012, le magazine Bilan l’a intégré dans la liste des 300 personnalités les plus influentes du monde économique suisse.

Reprise de l'inflation: on ne voit rien venir

En forte baisse aux Etats-Unis, le taux de chômage semble avoir atteint son nadir, ou plus exactement son «Nairu». Ce «Non Accelerating Inflation Rate of Unemployment» indique le taux de chômage en dessous duquel des pressions inflationnistes sont censées émerger, alimentées en cela par des hausses de salaire. La Fed craint une spirale des prix et des salaires qu’elle se devrait de contrer via moult hausses de taux d’intérêt. Si telle est la principale raison de durcir la politique monétaire, nous pouvons continuer de boire à la santé des liquidités gratuites.

La relation inverse entre chômage et inflation, l’économiste néo-zélandais Alban Phillips l’a établie en 1958, en observant leur évolution respective au Royaume-Uni entre 1861 et 1957. Devenue depuis lors la courbe de Phillips, elle traduit pour les keynésiens la possibilité «d’acheter» une baisse du chômage par une politique de relance, et «payer» le résultat par un surcroît d’inflation. Et si le taux de chômage diminue au point d’atteindre son seuil incompressible, la pleine utilisation des ressources se traduit par une flambée des salaires et des prix. Aujourd’hui, nous y sommes: le taux de chômage est à 5,1% et le «Nairu» est estimé à 5%. Pourtant, il n’y a pas d’inflation, bien au contraire. Explications.

Le lien entre chômage et inflation n’a pas toujours suivi la courbe de Phillips, corroborant les thèses monétaristes qui n’ont jamais cru à son existence. Ainsi, les années 1970 ont vu la coexistence simultanée des deux maux, connue sous le terme de «stagflation». Le graphique ci-dessus montre aussi que la forte baisse du chômage vers la fin des années 1990 
ne s’est pas accompagnée d’une flambée des prix.

Je me souviens très bien de ces années euphoriques pour l’économie américaine, portée par le développement fulgurant des nouvelles technologies: comme beaucoup, et… comme maintenant, j’attendais, à chaque réunion de la Fed, une hausse des taux d’intérêt par laquelle la Banque centrale allait prévenir la surchauffe. Et rien. Son président d’alors, Alan Greenspan, justifiait ses non-décisions par le miracle des gains de productivité qui stérilisaient tout effet inflationniste du boom de l’économie américaine. Aujourd’hui, la présidente de la Fed est coincée par ses propres déclarations: à force de nous préparer à la hausse des taux pour en mitiger les effets, elle se doit d’agir, quand bien même rien ne le justifie, si ce n’est sa crédibilité.

Le «Nairu» reste une estimation 

Il faut relever que le marché du travail a changé depuis les observations de Phillips. A son époque, les créations d’emplois étaient issues principalement du secteur industriel, alors qu’aujourd’hui ce sont les services qui dominent très largement. Le taux de syndicalisation a diminué, et le pourcentage d’employés américains se déclarant entièrement satisfaits de leur salaire est au plus haut sur les quinze dernières années.

Il n’y aura donc pas nécessairement de fortes revendications salariales malgré la chute du chômage. Rappelons aussi que la faiblesse du taux de chômage traduit celle du taux d’activité, qui reflète à la fois le vieillissement de la population et le découragement des chômeurs de longue durée. Corrigé de ce dernier biais, le taux de chômage réel dépasserait les 10% aux Etats-Unis!

Mais surtout, il ne faut pas oublier que le taux de chômage «non inflationniste» du «Nairu» est une estimation. Pas toujours fiable, donc. Elle était de 7,1% en 2011 et n’a fait que suivre la baisse du taux de chômage depuis. Le «Nairu», c’est un peu comme le plafond de la dette aux Etats-Unis: que fait-on lorsqu’il est atteint? On le relève, bien sûr! Ici, c’est le même mécanisme, mais inversé: au fur et à mesure que le taux de chômage diminue et s’approche de son «Nairu», on regarde si les salaires commencent à augmenter. Point de tensions salariales? On diminue le «Nairu».  

Tiens, je serais même prêt à parier: le 5 novembre prochain, la dette publique des Etats-Unis viendra buter sur son plafond. Le lendemain, nous connaîtrons les chiffres de l’emploi pour octobre et je ne serais pas surpris que le taux de chômage atteigne, voire même traverse, le nadir du «Nairu». On parie que le plafond de la dette sera relevé et que le «Nairu» sera revu à la baisse?   

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