Konradhummler

DIRECTEUR DU THINK TANK M1 AG

Diplomé en droit de l'Université de Zurich et en économie de l'Université de Rochester (USA), il débute dans les années 1980 chez UBS comme assistant personnel de Robert Holzach, alors président du comité de direction. De 1989 à 2012, il est managing partner avec responsabilité illimitée, il prend part à la success story inédite de la banque privée Wegelin & Co à St-Gall. En plus de ses activités de banquier, il est membre du board de nombreuses sociétés, dont la Neue Zürcher Zeitung (NZZ), la Banque Nationale Suisse (BNS) ou encore le German Stock Exchange (bourse de Francfort). Depuis 2013, Konrad Hummler dirige M1 AG, un think tank privé spécialisé dans les questions stratégiques. Depuis 2010, il est également membre du board de Bühler.

Politique monétaire: allons-nous tous devenir japonais?

Le 10 Mars dernier, la Banque Centrale Européenne (BCE) a annoncé un nouveau programme de politique monétaire prévoyant d’injecter encore plus de liquidités dans le système financier. La mesure avait été anticipée par les marchés quelques semaines auparavant. Les taux d'intérêt à court et à long terme ont été une nouvelle fois simultanément en baisse depuis le début de l'année.

De manière significative, cette évolution n'a pas seulement eu des répercussions sur l'euro, mais aussi sur la monnaie dominante dans le monde: le dollar. Toute personne qui envisageait, à tort, en fin d’année dernière que la Fed puisse passer à une politique monétaire légèrement plus restrictive à cause d’une amélioration marginale des chiffres de la croissance et de l'emploi de l'autre côté de l’Atlantique a perdu ces illusions au début du printemps. Les taux d'intérêt dans le monde restent obstinément bas et s’ils ont une direction quelconque, c’est vers plus de baisse encore. Nous vivons le déjà vu du déjà vu du déjà vu - une répétition de la même vieille chanson.

Elle se décline comme suit: surtensions sur les marchés financiers, consternation générale et remise en cause de la stabilité du système, perturbation plus ou moins prononcée de sous-segments tels que les marchés des changes et perspectives de contre-mesures de politique monétaire. Cette séquence est suivie par une autre: retour sur le front des taux d'intérêt, reprise des marchés boursiers et finalement tendance à se comporter comme si rien ne s’était passé et que nous vivons dans le plus banal des mondes possibles. Cette rengaine tourne en sourdine depuis la crise financière.

Il y a un «mais». Les taux d'intérêt, l'élément clé de ce scénario récurrent, ont atteint des niveaux qui rendent un resserrement toujours plus difficile à imaginer. Le «rendement» actuel sur une obligation à 10 ans allemande est à peine au-dessus de 0%. Et vous devez prendre un engagement de 20 ans pour des obligations de la Confédération afin d’éviter les taux d'intérêt négatifs qui «rémunèrent » les prêts à l'Etat. Les primes de risque pour des emprunteurs  moins sûrs comme la France ou l'Italie, sont minimes.

Et même des pays dont les finances publiques sont clairement douteuses, comme la Grèce ou le Brésil, peuvent emprunter bien en dessous de 10%. Les taux d'intérêt toujours plus bas et les primes de risque quasi inexistantes sont devenus un phénomène mondial. Mais des questions comme: "les choses peuvent-elles continuer comme cela pour toujours?", refusent de s’en aller. Elles deviennent mêmes de plus en plus pressantes à chaque répétition de cette rengaine.

Un long voyage dans la nuit

Alors, les choses peuvent-elles continuer comme cela «pour toujours»? Non, bien sûr, elles ne le peuvent pas. Mais cela peut prendre un bon bout de temps avant que le changement ne commence, comme l’illustre le cas du Japon, le pays du soleil levant. Les taux directeurs fixés par la Banque du Japon (BoJ), la banque centrale du pays, n'ont pas passé au-dessus de la barre de 1% depuis 1995.

Après avoir languies près du zéro durant une période considérable, les obligations gouvernementales (à dix ans) n’ont jamais rapporté plus de 2% depuis 2000 et offrent actuellement des rendements négatifs. Alors que la Banque Nationale Suisse et la BoJ ont toutes deux été contraintes de recourir à des taux d'intérêts négatifs pour arrêter l’appréciation de leurs monnaies, la banque centrale japonaise ajuste sa politique monétaire beaucoup plus activement afin de déprécier sa devise dans l'espoir de stimuler le secteur crucial des exportations. Un plan qui échoue régulièrement.

La BoJ est engagé dans l'assouplissement quantitatif (QE) depuis des années. Cela implique qu’elle achète des quantités industrielles d'obligations émises dans sa propre monnaie, pompant ainsi des liquidités dans le système financier. La banque centrale nipponne détient désormais plus de 30% de la totalité de la dette en circulation du gouvernement japonais. Les analystes estiment que cette proportion atteindra plus de 60% en 2019. Le reste est détenu par des banques, des compagnies d'assurance et d’autres institutions nationales paraétatiques. Cette politique monétaire d’assouplissement perpétuel se reflète dans le bilan de la BoJ. Déjà pas petit, il a encore presque doublé de taille depuis 2012 en raison de cette politique monétaire activiste.

La croissance économique de l’archipel d’Extrême-Orient fait du sur place à peine au-dessus de zéro depuis 25 ans. L’un dans l’autre, le Japon donne l’impression de mener une politique de lutte contre la stagnation en produisant une montagne vertigineuse de dettes souveraines. Etant un «actif» qui reste pour l’essentiel  dans les frontières du pays, cette dette souveraine est indubitablement tautologique: le Japon appartient à lui-même et même, il se doit de l'argent. C’est à ce niveau que l’on trouve un élément clé de sa stabilité. L'absence presque totale de dette vis-à-vis de l’extérieure laisse sans objet la question de son amortissement et / ou de son remboursement. Il y a un large consensus dans les milieux financiers sur le fait que le Japon puisse se libérer de la totalité de son fardeau de dette d’un simple trait de plume.

Bien que cela équivaille à une dramatique expropriation pour les créanciers, dans une vision plus large des choses, beaucoup de ces créanciers – qui sont aussi probablement contribuables – se retrouveraient en même temps en situation de bénéficiaires. En fait, la simple anticipation de ce trait de plume signifie qu'il n'aura pas besoin d'être effectué. Les dettes peuvent donc allègrement continuer à s’empiler pour l’avenir prévisible - tout ce que le marché obligataire domestique ne parviendra pas à absorber sera épongé par la banque centrale aux mains de l’Etat. Même si elle n’est pas «pour toujours», notre rengaine est néanmoins un mouvement perpétuel très efficace qui convient bien aux pragmatiques détenteurs du pouvoir politique.

Allons-nous tous devenir japonais?

Mais pourquoi devrions-nous nous inquiéter d'une nation qui, tout en gardant un poids économique important, n’est par ailleurs qu’une île au large du Pacifique Nord? Qu'est-ce que cela a à voir avec nous et le reste du monde?

Le cours de la politique monétaire, économique et financière japonaise au cours des 25 dernières années offre une ressemblance frappante avec ce que nous avons connu dans l’ensemble du monde industrialisé depuis la crise financière:  même rengaine du relâchement de la politique monétaire jusqu'aux assouplissements quantitatifs agressifs; ici une récession, là de l’austérité, presque partout en Europe du surplace économique avec un rally basé sur les exportations pour la seule Allemagne et guère plus qu'une hésitante reprise aux Etats-Unis. Mais nulle part on ne constate de retour à des taux de croissance mondiale sains ( de 5 à 6%), du genre de ce dont nous étions témoins avant que n’éclate la grande crise financière.

En ce qui concerne la dette souveraine, la tendance globale à l’augmentation est analogue  - même si moins extrême – qu’au Japon. L’Allemagne est le seul des principaux pays industrialisés à avoir été en mesure de maîtriser quelque peu sa dette publique totale au cours de la dernière année fiscale. Au cours de cette période, une proportion importante de l’encours de dettes associées ou générées par les états a fini dans les livres de comptes des banques centrales. L’Europe et / ou la BCE sont encore en session de rattrapage dans le sillage des Etats-Unis. Ou plus exactement, ils tentent maintenant de surpasser l'approche américaine, comme l’indique clairement la décision de politique monétaire du 10 Mars 2016.

Le but est de canaliser une part encore plus importante de l’excès de dettes depuis un système financier qu’indirectement contrôlable vers le refuge de la banque centrale pour faire en sorte simultanément que les trésoreries surendettées des états aient accès à des conditions de financement exceptionnellement généreuses de manière aussi équitable que possible, autrement dit  avec des primes de risque minimales pour les débiteurs de mauvaise qualité. De plus, tout ce que la BCE ne proposera pas d'acquérir devra être acheté par la BNS pour empêcher le franc suisse de s’apprécier.

La Suisse est sans aucun doute l'un des principaux créanciers des débiteurs souverains européens. (Un état de choses qui, à notre connaissance, n'a jamais encore eu d’effet de levier dans les négociations entre l'Etat alpin et l'eurocratie bruxelloise.) La question est bien sûr de savoir si la dette extérieure avec un pays partenaire qui est aussi étroitement liée à l'UE que la Suisse compte vraiment en tant que telle ? Ou s’il ne serait pas finalement plus logique de voir cette dette dans une perspective consolidée -  la Suisse pourrait-elle  vraiment faire valoir ses droits de principal créancier de l'UE?

Du point de vue purement phénoménologique, il y a donc des similitudes claires (en termes de politique monétaire et de performance économique associées à une prédilection pour le parcage de la dette extérieure aux bilans des banques centrales  et / ou une répugnance à restructurer) entre les 25 années de stagnation du Japon et les événements des cinq à sept dernières années dans les autres pays industrialisés.

Ces similitudes n’existent elles qu’en surface  ou une partie significative du monde est-elle devenue par essence japonaise? Le mantra "stabilité pour le présent" et l’incapacité à se restructurer ne sont-ils pas aussi devenus caractéristiques de l'Europe - et dans une certaine mesure, des Etats-Unis? Même si je suis conscient de l'audace inhérente à une telle affirmation - et à ses conséquences - je pense que la réponse doit être «oui». Pourquoi? La réponse dans une des prochaines "Vue des cimes".

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