Cailleteau Pierre

MANAGING DIRECTOR DANS UNE BANQUE INTERNATIONALE

Pierre Cailleteau, actuellement Managing Director dans une banque internationale de conseil (aux autorités publiques), a notamment travaillé au Fonds Monétaire International, à la Banque des Règlements Internationaux à Bâle (Financial Stability Board) avant d’être responsable de la notation souveraine pour le monde chez Moody’s jusqu’en 2010.

Politique macro-prudentielle: la BNS montre le chemin

J'inaugure ce blog par un sujet un peu aride pour les profanes mais très excitant pour les observateurs et analystes des politiques publiques. Il y apparaît que la Banque nationale suisse (BNS) est délibérément dans l'action quand la plupart des autres banques centrales sont encore au stade méditatif. Et qu'elle a sans doute raison.

La politique macro-prudentielle (ajuster le dispositif de réglementation prudentielle pour réaliser des objectifs de stabilisation macro-économique et financière) est la nouvelle arme dans l'arsenal des autorités publiques après la politique budgétaire et la politique monétaire.

Chacun réalise par exemple aujourd'hui que face à l'apparente situation de "Grande Modération" avant 2007, il manquait un outil pour refroidir l'exubérance du crédit, les politiques monétaire et budgétaire étant pour l'essentiel impotentes. De même, si l'Irlande, qui n'avait que peu d'influence sur la politique monétaire de la zone Euro (trop lâche pour ses besoins domestiques), avait pu introduire des mesures de refroidissement du crédit immobilier, cela aurait aidé. Certes, cela n'aurait pas entièrement réglé le problème de la bulle immobilière - la banque centrale espagnole avait introduit un provisionnement anti-cyclique qui s'est révêlé insuffisant - mais cela aurait atténué l'ampleur du déséquilibre et la sauvage brutalité de l'ajustement qui a suivi.

Dans cet environnement, la plupart des banques centrales continuent de multiplier les colloques savants (à Washington la semaine dernière pour le dernier en date), mais peinent à introduire des mesures effectives.

La principale raison: en Europe (à l'inclusion du Royaume-Uni pour une fois), la situation économique et financière reste très déprimée. Or les mesures macro-prudentielles de stimulation du crédit, aussi nécessaires soient-elles, sont très difficile à calibrer et annoncer alors que l'on inflige simultanément un Blitz d'exigences nouvelles en capital aux banques... Autrement dit, comment rendre compatibles des incitations macro-prudentielles visant à éviter une contraction douloureuse du crédit tout en poussant les banques à se recapitaliser (i.e. augmenter le ratio capital/actifs)?

Alors que l'Europe et aussi assez largement les Etats-Unis se perdent en savantes conjectures, la Suisse agit. 

Le Conseil fédéral, sur proposition de la Banque nationale suisse, a décidé la semaine dernière l'augmentation des contraintes en capital sur les prêts immobiliers. En langage abscons: "activer le volant anticyclique sectoriel de fonds propres". J'ai attendu le milieu du blog pour cette citation de peur de faire fuir davantage les lecteurs...

Evidemment, la situation de la Suisse est quasiment l'inverse de celle des pays de l'Union européenne. La surchauffe menace, comme l'attestent la poursuite de l'augmentation du crédit immobilier et la hausse des prix du logement. Par exemple sur une base 100 en 2000, le prix des appartements occupés par leurs propriétaires était passé à 120 en 2003, s'est stabilisé à ce niveau, et depuis 2008 s'est envolé pour atteindre 160 fin 2012.

Cet utilisation de la politique macro-prudentielle est intéressante à plusieurs titres:

  • D'abord, les armes monétaire et budgétaire sont largement paralysées. Un tour de vis budgétaire en Suisse refroidirait toute l'économie au lieu de s'attaquer au problème de l'inflation des prix d'actifs. La politique monétaire est ligotée. Il semble inconcevable de monter les taux directeurs tout en maintenant l'engagement d'intervention sur le marché des changes. Donc les autorités publiques n'ont plus vraiment qu'un outil à leur disposition...

 

  • Ensuite, ce qui est frappant c'est que cet outil est plus difficile à manier que les autres - même s'il est plus précis et chirurgical. Pour imposer une surcharge sectorielle en capital aux banques, il faut que la banque centrale s'aventure sur un terrain généralement considéré comme glissant... Celui de la détermination des prix d'équilibre. Dire que les prix de l'immobilier montent trop vite et/ou dire qu'on atteint des niveaux insoutenables présuppose une capacité à définir le "bon prix".On se souviendra qu'Alan Greenspan par exemple avait toujours mis en garde contre cette prétention à définir le bon prix - beaucoup en effet, dont de plus en plus d'autorités comptables, jugent que le prix de marché est axiomatiquement la "Fair Value"... Ceci dit, la Banque nationale suisse s'était déjà aventurée (à raison, de mon point de vue) dans la détermination d'un taux de change d'équilibre ou, ce revient un peu au même, d'un taux de change de déséquilibre. Par conséquent, il suffisait de suivre le chemin qu'elle avait commencé à tracer...

 

  • Pour décider l'intervention, il fallait donc objectiver l'inflation d'actifs, expliquer pourquoi la banque centrale juge que l'expansion du crédit immobilier est excessive et dangereuse pour la santé de l'économie. Un discours le 16 avril de Jean-Pierre Danthine de la BNS ("Credit: Is the sky the limit ?") explique avec prudence et scrupule mais fermeté pourquoi la dynamique du crédit (crédit au secteur privé passé de 150% du PIB à 170% depuis 2008) est une source de préoccupation. Il utilise les travaux faits notamment par la Banque des règlements internationaux (BRI) sur les seuils de crédit\PIB qui génèrent des vulnérabilités (et dont on espère qu'ils résisteront mieux à l'épreuve du temps que les travaux de Rogoff et Reinhart sur les mêmes seuils appliqués à la dette publique...). D'un autre côté, Danthine explique pourquoi la situation n'est pas, à ce stade, explosive, tant il y a des facteurs proprements suisses qui peuvent justifier des prix de l'immobilier soutenables plus hauts que dans des pays comparables - par exemple, les taux d'intérêt structurellement bas sur longue période et la richesse financière des ménages qui équilibre la hausse de l'endettement... Donc il est encore temps pour intervenir sans générer de risques excessifs d'explosion de bulle.

 

Au total, la décison de la BNS est importante pour la Suisse mais aussi pour le débat économique et financier hors de ses frontières. A tout le moins, la banque centrale n'hésite pas à mettre en question et à contrecarrer l'évolution spontanée des prix tels que le taux de change et les prix d'actifs... Un interventionnisme assez rafraîchissant au total....

 

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