Cailleteau Pierre

MANAGING DIRECTOR DANS UNE BANQUE INTERNATIONALE

Pierre Cailleteau, actuellement Managing Director dans une banque internationale de conseil (aux autorités publiques), a notamment travaillé au Fonds Monétaire International, à la Banque des Règlements Internationaux à Bâle (Financial Stability Board) avant d’être responsable de la notation souveraine pour le monde chez Moody’s jusqu’en 2010.

Le temps des 'faillites ordonnées' des Etats?

Le Fonds Monétaire International a exhumé ces dernières semaines une vieille idée qui moisissait dans les cartons après avoir accaparé l'agenda du 'microcosme' pendant une bonne partie d'une décennie, après la crise argentine: comment concevoir un système de faillite 'ordonnée' des Etats souverains, à l'image par exemple du chapitre 11 américain? Le fameux 'Sovereign Debt Restructuring Mechanism' refait apparition.    

Evidemment, l'Europe serait le lieu privilégié d'expérimentation si tous les obstacles juridiques à la mise en place de ce droit de la faillite étaient levés. Du reste, c'est l'expérience grecque qui a suscité cette "résurrection", et du reste, à de nombreuses reprises, des dirigeants de l'Europe du Nord ont regretté l'absence d'une telle procédure de faillite ordonnée.    

Il s'agit d'une idée qui a beaucoup d'attraits superficiels mais qui se heurte à un problème assez simple: le concept de "faillite ordonnée", pour un Etat, est un oxymore.

Le point de départ de ce type de proposition est en général double: d'une part il y a des situations où la dette publique est 'insoutenable'; d'autre part, il vaut mieux agir plus tôt que trop tard. A quoi s'ajoutent les complications des restructurations négociées, avec le problème notamment des créanciers récalcitrants.

Dans ces conditions, un 'standstill' sur le remboursement des dettes permet une négociation ordonnée, dans laquelle chacun agit avec esprit de responsabilité, prend ses pertes (pour les créanciers), s'engage à ne plus pécher (pour le débiteur), et on remet les compteurs au 'bon niveau'.

Comme souvent face à une idée simple, il y a un côté 'lumineux' dans ce type de solution: que n'y avait-on pas pensé avant?

Il y a au moins trois problèmes, mis en évidence par l'épisode grec.

Premièrement, dans le monde tel qu'il est, il est rare qu'une situation d'endettement soit 'objectivement' insoutenable. Et, quand elle l'est, le ratio dette/PIB (celui qui polarise tant l'attention) n'est qu'un médiocre indicateur.

Il y a en fait deux types de dette insoutenable:

i) celle que le marché se refuse à refinancer et qui devient insoutenable par construction. [Et le 'marché' n'a pas de définition consensuelle de ce qu'est l'insoutenabilité];

ii) celle dont le service oblige à des sacrifices politiques et sociaux intolérables, c'est-à-dire quand l'intérêt vital des citoyens entre brutalement en conflit avec celui des créanciers.  

On notera que la Grèce n'entrait dans cette définition qu'au moment où l'acharnement de la Troika à la menacer de faillite en 2009-2010 avait effectivement ruiné sa capacité de refinancement. Mais ni le niveau de dette/PIB (la moitié de celui du Japon en 2009), ni l'importance du service de la dette par rapport aux dépenses publiques critiques n'appelaient à une restructuration immédiate. Sinon, il faut observer que les niveaux de dette du Japon, de l'Italie ou même des Etats-Unis sont proches voire au-delà du seuil d'alarme (ou de déclenchement)...

Deuxièmement, l'objectif de toute restructuration de dette pragmatique (c'est-à-dire non dictée par un aveuglement punitif) est normalement d'aider le débiteur à renaître de ses cendres; à renouer avec la croissance. L'idée est d'enlever le poids qui pesait sur le thorax du débiteur, lui laisser reprendre son souffle et croître à nouveau. C'est par exemple ce qui s'est passé avec General Motors dans les années récentes.

Dans le cas grec, la restructuration de la dette a été conçue dans une approche punitive: pour les créanciers privés bien sûr; mais aussi pour l'Etat grec lui-même, les conditions en termes d'ajustement budgétaire étant gravement pro-cycliques, comme chacun semble le reconnaître maintenant.

Au total, malgré un défaut très sévère pour les créanciers, le ratio de dette/PIB est revenu au niveau qui avait été censé justifier la restructuration en 2010... D'où la probabilité forte maintenant d'une nouvelle restructuration de la dette grecque, celle-ci à la charge des créanciers publics européens.

On notera l'ironie de l'affaire: l'Allemagne avait exigé d''impliquer' le secteur privé (quelles qu'en soient les conséquences sur le statut des autres dettes souveraines européennes) pour ne pas avoir à 'prêter' davantage à la Grèce. Maintenant l'Allemagne (et les autres pays européens) vont devoir 'donner' à la Grèce. Cela permet de mesurer le succès de l'opération...  

Donc la deuxième subtilité, c'est que pour être utile la restructuration doit améliorer d'une manière tangible les perspectives de croissance du débiteur (ou de résultat pour une entreprise). Or, c'est incompatible avec l'approche punitive qui prévaut. Et on ne voit guère de changements tangibles à l'horizon.  

Troisièmement, et peut-être surtout, la restructuration des dettes publiques est d'autant plus efficace que le coût patrimonial du 'haircut' pour les créanciers est porté par des non-résidents. Quand ce sont les 'Gringos' qui subissent une réduction de leur créance, ça les décourage quelques années de revenir investir dans la dette du pays, mais la perte est absorbée par des acteurs exogènes au système.  

Quand la dette est détenue par des résidents, le 'gain' pour l'Etat est amenuisé par le choc patrimonial imposé aux contribuables. La restructuration érode la base fiscale. Il suffit de se demander ce qu'une restructuration de la dette japonaise, détenue essentiellement par les résidents, pourrait avoir comme conséquences...

Mais le plus compliqué est évidemment lorsque la dette souveraine est détenue au moins en partie par le système bancaire - c'est le cas, assez généralement. Dans quasiment tous les pays du monde l'Etat fournit à son système bancaire un actif qui est en général le meilleur et le plus liquide existant sur le marché local. Donc la restructuration de la dette de l'Etat conduit inévitablement à une situation de détresse des banques: soit l'Etat renfloue les banques (moyennant, comme en Grèce, une augmentation de sa dette dans un carrousel ubuesque...); soit l'Etat ne peut aider et alors les dépots bancaires des ménages et entreprises peuvent partir en fumée, avec toutes les dislocations sociales et humaines possibles.  

Au total, la restructuration 'ordonnée' des dettes souveraines est une vue de l'esprit. D'ailleurs, qu'il soit coûteux pour un Etat de faire défaut est la meilleure protection qu'ont les citoyens contre l'insouciance politique...

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