Invisible Man

BANQUIER

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Le programme de Draghi est-il vraiment drastique ?

Les interventions de Mario Draghi pendant la crise lui ont valu le surnom de « Super Mario » dans les milieux financiers. Début juin, le président de la Banque Centrale Européenne a dévoilé un package de mesures destinées à contrer la faible inflation et la force de la monnaie en Zone Euro . Mais avec quelles chances de succès ?

Malgré trois ans de politique de relance et la disparition (momentanée ?) des problèmes de financement des pays périphériques, la zone Euro est toujours dans une impasse liée à la faiblesse de sa croissance nominale. Selon les statistiques de la Banque Central Européenne (BCE), la croissance réelle en 2013 baissait de -0.40%, avec une inflation relativement basse à 1.34% (rappelons que le niveau cible de la BCE est de 2%). Pire, bien que les perspectives de croissance pour 2014 et 2015 soient basses mais positives, les anticipations d’inflation sont faiblardes respectivement à 0.7% et 0.8%.

Au-delà de l’inflation, l’EUR s’est tellement apprécié contre la plupart des monnaies en 2013, qu’il a atteint un niveau qui freine le dynamisme européen (limitant les exportations, notamment). La masse monétaire M3 et le bilan de la BCE se sont fortement réduits, à cause du remboursement anticipé des LTROs de 2008 et 2011. La liquidité excédentaire, c’est-à-dire l’argent des banques qui dépasse le financement de leurs opérations quotidiennes, a récemment atteint 100 milliards d’EUR, seuil à partir duquel on s’attend communément à voir surgir des tensions sur le marché monétaire.

L’ensemble du monde économique et financier attendait donc des mesures de la part de Mario Draghi, qu’elles soient conventionnelles (via ses taux directeurs) ou non (à travers la mise en place d’un nouveau LTRO ou même d’un QE à l’américaine). Le 6 juin dernier, Mario Draghi a satisfait tout le monde sans équivoque en annonçant les deux.

Un « super » package…

En terme de mesure conventionnelle, Draghi a coupé les trois taux directeurs: pour inciter les banques à se refinancer auprès de la BCE, le taux de refinancement (permettant de fournir des liquidités aux banques contre garanties) et le taux de prêt marginal (utilisé pour combler les besoins excédentaires de liquidités à court terme) ont été abaissé à leur plus bas niveau historique. En plus de cela, la BCE maintient son régime d'appels d'offre illimités (full allotment) et prévoit d’accepter une palette de garantie plus large en collatéral. Cependant, la mesure qui a fait le plus de bruit est sans conteste le taux de dépôt (taux auquel les banques déposent leur excédent de liquidités auprès de la BCE) négatif , ce qui signifie que les banques vont désormais payer pour déposer à la banque centrale.

Draghi a ensuite annoncé de multiples mesures non-conventionnelles. L’arrêt de la stérilisation du Securities Market Programme, lancé en mai 2010, permettra d’augmenter immédiatement la liquidité excédentaire de 160 milliards d’EUR. De même, il annonce le lancement d’un LTRO ciblé (Targeted LTRO ou TLTRO) qui donnera la possibilité aux banques d’emprunter 7% de leur portefeuille de prêts au secteur privé non-bancaire, de septembre à décembre 2014. Cette mesure devrait ajouter environ 400 milliards d’EUR de liquidité excédentaire dans la zone euro, dans un premier temps. Dans un second temps, il est prévu qu’à partir de mars 2015 jusqu’à juin 2016, les banques pourraient lever jusqu’à 3 fois le montant des nouveaux crédits nets octroyés au secteur privé (en excluant les hypothèques). Si ce-dernier se ré-endette aux niveaux de fin 2008, la liquidité supplémentaire serait de près de 1'500 milliard d’EUR. Pour finir, Draghi a mentionné un travail préparatoire pour l’achat d’Asset Backed Secutities (ABS, en français valeur mobilière adossée à des actifs) dans le cadre d’un QE à l’américaine.

… dont les effets sont probablement limités

Sur le papier, l’intervention de Draghi semble imparable. Les marchés d’ailleurs ont d’ailleurs bien « acheté » la nouvelle. Cependant, on entend ça et là se lever des voix qui relativisent l’efficacité réelle du programme. En effet, combinées, et en prenant en compte le remboursement des précédents LTROs, la liquidité excédentaire de la zone Euro devrait être portée très vite à 560 milliard d’EUR, ce qui reste faible en comparaison de 800 milliard enregistré en 2012. Il est à craindre que ce montant ne suffise pas à relancer l’inflation en Eurozone, même par le biais du change.

En ce qui concerne le programme d’achat, le marché européen des ABS ne s’élève qu’à 100 milliards d’EUR. Même en admettant que la BCE achète tout le marché (ce qui est irréaliste), l’opération n’augmenterait la liquidité excédentaire qu’à 660 milliards d’EUR. Quant au régime des taux de dépôt négatif, l’expérience danoise de juillet 2012 à avril 2014 a montré une efficacité très limitée dans la relance du crédit et principalement utilisée en vue de la dépréciation du DKK face à l’EUR. A ce titre, c’est la conjugaison avec l’évolution de liquidité excédentaire, très positive au Danemark, qui permis le succès de l’opération sur le marché des changes. Or en Europe, même si elle atteignait les 660 milliards d’EUR théoriques cités plus haut, la liquidité excédentaire serait probablement insuffisante pour assurer un impact fondamental du taux de dépôt négatif sur l'EUR ou sur l'inflation.

La seconde phase du Targeted LTRO, qui assure la plus importante source de liquidité excédentaire potentielle, est donc cruciale pour le succès du package de Draghi. En faisant l’hypothèse que l’encours des prêts au secteur privé non-financier reviennent aux niveaux de 2008, la liquidité excédentaire en Zone Euro s'élèverait au montant colossal de 2'600 EUR. Un problème se pose cependant: ce sont les pays possédant les plus forts portefeuilles de prêts aux entreprises, qui auront accès à la plus important masse de financement. Or c’est l’Allemagne dont la croissance réelle et l’inflation sont les plus fortes en Eurozone qui bénéficierait de ce privilège, suivi de la France, et seulement ensuite de l’Italie et de l’Espagne. Est-ce réaliste de penser que le secteur privé des pays périphériques, après plusieurs années d’austérité et de dé-leveraging, chercherait a effectuer un ré-endettement massif ? La question reste en suspens.

Dans tous les cas, le marché semble positionné pour tester la résilience de la BCE dans un avenir proche. La volatilité actuelle est si faible qu’il est difficile de s’imaginer qu’aucun soubresaut ne troublera la route de Super Mario. Le nid-de-poule pourrait venir de l’extérieur avec, par exemple, une montée des taux plus rapide que prévue au USA, qui mettrait les marchés d’action sous pression. Ou peut-être encore de l’intérieur : en octobre, la BCE publiera le résultat de son enquête sur la qualité des actifs bancaires (Asset Quality Review), utilisés pour déterminer les ratios de fonds propres réglementaires des banques. Si celles-ci s’avèrent moins capitalisées que prévu, cela pourrait ébranler la confiance que le marché accorde au programme de Draghi.

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