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BANQUIER

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Le piège des CoCos

Les portefeuilles des investisseurs privés sont pleins de Contingent Convertibles, ou CoCos, des instruments de dette hybrides émis par les banques pour atteindre les niveaux de capital requis par les accords de Bâle. Parce que leur taux d’intérêt est de loin supérieur aux obligations bancaires traditionnelles, les CoCos ont eu beaucoup de succès en 2013 et au début de cette année. Cependant, les risques liés à la complexité de ces investissements ont été très largement sous-estimés…

Après la crise souveraine européenne et le sauvetage de certaines grandes banques par les Etats, la Bank for International Settlements (BIS), dans le cadre des accords de Bâle, a imaginé le moyen de restructurer le capital des banques « en strates» de façon à protéger le système économique d’une potentielle faillite systémique. 

Pour se conformer aux prérequis de la régulation de Bâle III, les banques doivent émettre des obligations hybrides qui partagent un certain nombre de caractéristiques avec les actions (par exemple, l’aspect discrétionnaire du paiement de l’intérêt) et sont très subordonnées aux obligations classiques (en cas de faillite, elles sont remboursées après celles-ci) ; lorsque ces obligations sont en plus dotées d’un mécanisme de conversion en actions, on les appelle Contingent Convertibles Obligations ou plus simplement CoCos.

Le but principal des CoCos est de protéger les déposants et l’Etat d’une faillite, en faisant porter les éventuelles pertes des banques aux investisseurs.

Comment ça marche ?

Le passif d’une banque (i.e. sa structure de financement) peut se classifier par exigibilité décroissante, c’est-à-dire des fonds les plus exigibles aux moins exigibles par leurs créanciers : les dépôts des clients sont les passifs les plus exigibles, suivis des dettes de court-terme, des obligations seniors classiques, puis des obligations subordonnées (dont font partie les CoCos), et enfin du capital-actions.

Cela signifie qu’en cas de faillite, ce sont d’abord les dépôts, les dettes de court-terme et les obligations seniors qui doivent être remboursées, et seulement ensuite, s’il reste quelque chose, les CoCos et le capital-actions. Les CoCos ont donc été conçues pour être un coussin de sécurité. 

Les Cocos sont caractérisées par deux attributs : un mécanisme d’absorption de pertes et un trigger, un élément déclenchant ce mécanisme. Le mécanisme d’absorption des pertes s’opère par une transformation forcée de l’instrument de l’état d’obligation à l’état d’action, avec un niveau de conversion prédéterminé. Le trigger, quant à lui, peut être soit mécanique, soit discrétionnaire : dans le premier cas, le mécanisme est déclenché lorsque l’indicateur de capitalisation d’une banque descend en-dessous d’un niveau prédéfini; dans le second, c’est l’organe de supervision bancaire qui oblige la conversion s’il la juge nécessaire.

Par exemple, imaginons un investisseur qui possède en portefeuille un montant X de la CoCo émise par la banque Lambda, en Suisse. En cas de difficultés de la banque, la FINMA pourrait décider la conversion de ces instruments en actions, pour un montant inférieur à X. C’est une façon de recapitaliser la banque, tout en faisant porter la perte à l’investisseur. Au passage, il est à noter qu’en cas d’événement extrême comme celui-ci, l’action de Lambda serait en train de chuter et la conversion se ferait donc doublement au détriment de l’investisseur : celui-ci perd une obligation qui paie d’importants coupons, pour recouvrir une action en chute-libre.

En simplifiant, une CoCo est un instrument d’investissement ayant les gains attendus d’une obligation et le potentiel de perte d’une action.

Qui achète des CoCos ?

Pour répondre aux besoins des accords de Bâle, les banques européennes devraient émettre entre EUR 200 et 250 milliards de CoCos d’ici à fin 2015.

Mais qui désire investir dans ces instruments qui financent les pertes potentielles des banques ? Et bien, ce sont étonnamment les investisseurs privés qui achètent le plus les CoCos. Une étude de la Bank for International Settlements mentionne qu’en septembre 2013, 57% de la demande était générée par des investisseurs privés (pour les investisseurs institutionnels, il ne s’agirait que de 27%, le reste étant partagé entre les hedge funds et les banques elles-mêmes).

La raison de l’appétit des privés pour ces instruments réside probablement dans deux éléments :

  • Les investisseurs privés sont sensibles aux rendements absolus élevés
  • Les investisseurs privés, moins sophistiqués que les institutionnels, sous-estiment les risques liés aux CoCos.

Les organes de supervision sèment le doute.

Il s’agit là d’un constat gênant, puisque les CoCos sont des instruments extrêmement techniques et complexes à ne pas mettre dans toutes les mains.

A ce titre, ces derniers mois ont vu de nombreuses circulaires des organes de supervision européens destinées à limiter la détention privée de CoCos :

  • La European Securities and Markets Authorithy (ESMA) a lancé une circulaire mettant en avant les nombreux risques liés aux CoCos en juillet 2014.
  • En août, au Royaume-Uni, la Financial Conduct Authority (FCA) a décidé de limiter la distribution de CoCos à des investisseurs privés européens – ce qui sera efficace puisque les banques traitant ces instruments sont principalement londoniennes.
  • D’autres organes de supervision ont émis des avertissements relatifs aux CoCos.

Il suffirait probablement d’une étincelle pour que les détenteurs de CoCos cherchent à s’en débarrasser aussi avidement qu’ils se les sont procurées. Le problème réside dans le fait que le marché des CoCos est entièrement traité de gré à gré et les acheteurs risquent de ne pas être aussi présents que les vendeurs. 

Une première correction à a déjà eu lieu: au pic de l’année en cours, en juin dernier, la performance des CoCos atteignait plus de +9% ; actuellement, elle ne s’élève plus qu’à +4.5%, la moitié des gains de 2014 ont déjà été effacés.

Le 26 octobre dernier, la Banque Centrale Européenne a publié son étude sur la qualité du capital et des actifs des banques européennes (Asset Quality Review). Bien que les résultats soient rassurants en particulier, le marché bancaire pourrait être sous pression bientôt si l'on creuse un peu plus profond. Et le jour où les investisseurs privés commenceront à vendre leurs CoCos, les acheteurs ne seront probablement pas au rendez-vous.

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