Cailleteau Pierre

MANAGING DIRECTOR DANS UNE BANQUE INTERNATIONALE

Pierre Cailleteau, actuellement Managing Director dans une banque internationale de conseil (aux autorités publiques), a notamment travaillé au Fonds Monétaire International, à la Banque des Règlements Internationaux à Bâle (Financial Stability Board) avant d’être responsable de la notation souveraine pour le monde chez Moody’s jusqu’en 2010.

La gestion d'actifs à l'ère du post-modernisme monétaire et financier

Un débat fait rage depuis deux ans pour évaluer combien les politiques monétaires étaient (à juste titre) sorties des sentiers battus et comment les politiques financières changeaient le profil de l'intermédiation financière avec moins de leverage et moins de transformation de maturité. Une autre perspective est offerte par la gestion d'actifs: l'influence des politiques monétaires et financières devient déterminante; bien plus qu'avant. Obtenir les rendements ajustés au risque attendus par les investisseurs va obliger à déjouer les pièges de certaines politiques publiques. 

Par temps "calme" (hors période de crise) la question de l'allocation d'actifs est largement déterminée par des hypothèses de (dé)corrélation et par l'analyse fondamentale sur chaque classe d'actifs (valeur d'équilibre, prévisions de long terme etc...). L'approche "scientifique" et quantitative domine, celle dans laquelle on est dans un monde sans frottement: fluidité complète des capitaux, information parfaitement reflétée dans les prix qui s'ajustent sans frictions, niveaux d'aversion/appétit pour le risque stables et prévisibles, politiques monétaires orthodoxes visant à maintenir l'inflation autour de 2%, courbe des taux "normale", niveau de confort élevé sur la capacité de faire des prédictions à plus de 10 ans... 

Depuis le déclenchement de la crise en 2007, la question du "return of capital" a d'abord pris le pas sur la question du "return on capital". Puis, l'effort analytique s'est concentré sur le "new normal": qu'est-ce qui a changé structurellement pour les moteurs traditionnels de génération de valeur? En particulier comment maximiser la valeur d'actifs financiers dans un contexte marqué par le deleveraging de nombreux acteurs économiques (avec le spectre des deux dernières décennies japonaises devant les yeux)?

S'ajoutant à cette problématique, la perte de repères financiers et monétaires rend la gestion d'actifs plus compliquée encore (mais aussi plus fascinante). 

Trois questions fondamentales détermineront en grande partie le succès de stratégies d'allocations d'actifs pour les années qui viennent:

1. Que reste-t-il des actifs sans risque? Le sont-ils toujours, à supposer qu'ils l'aient jamais été? Quelles sont leurs nouvelles propriétés?

Evidemment le pricing des autres actifs et les corrélations sont influencées par ce qui arrive aux actifs prétendument sans risque - en général la dette levée par des pays solvables émettant leur propre monnaie. Une illustration de l'incertitude à cet égard est aussi le statut des dépôts bancaires supposés garantis - qui ne bénéficient que d'une illusion de sécurité tant la garantie dépend de la solidité financière de l'Etat... 

2. Risque de bifurcation dans le débat inflation/déflation et possible débasement monétaire

La question monétaire est redevenue centrale (comme en 1973). Selon le "succès" des politiques monétaires, on peut avoir, au choix: inflation, dévaluation, débasement ou déflation. De toute évidence, l'environnement d'investissement peut être profondément bouleversé. Il faut donc suivre à la loupe le débat et les politiques monétaires alors que les tendances/régularité du passé récent s'estompent.

Par exemple, le multiplicateur monétaire (base monétaire/masse monétaire) est désamarré. De même, il est difficile de comprendre pourquoi la contraction des économies et l'explosion du chômage n'ont pas provoqué de déflation (hors du Japon)... Il y a à la fois un problème cognitif (est-ce que l'on comprend ce qui se passe?) et un problème d'adaptation face au risque de bifurcation, i.e. il y a peut-être autant de chance que l'issue soit une forte inflation ou une forte déflation... Evidemment, ce n'est pas sans conséquences pour l'allocation d'actifs... 

3. Le risque de répression financière

Au mieux, l'orientation fortement encouragée de l'épargne ou la taxation des flux financiers; au pire, les contrôles de capitaux et l'inconvertibilité des monnaies. Le cas chypriote montre le risque extrême (juste avant la sortie de la zone monétaire): ni la convertibilité externe (assez classique) ni la convertibilité interne (très rare) ne sont plus assurées.

De toute évidence, cela affecte toute politique d'investissement. Une variante sur ce thème de la répression financière est aussi le changement des règles du jeu par les autorités publiques: par exemple la hiérarchie traditionnelle des créditeurs peut être bouleversée. Dans la première mouture du plan chypriote, non seulement les déposants "assurés" étaient mis à contribution mais les porteurs de dette senior étaient épargnés... Il s'agit de cas particuliers dans le débat plus général du bail-in qui va devoir exiger de la part des investisseurs un effort d'anticipation élevé. 

Au total, parce que les principaux blocs économiques (US, Europe et Japon) sont confrontés à des épreuves exceptionnelles (peut-être 10 ans de deleveraging), l'allocation stratégique d'actifs est fortement influencée par les politiques publiques. Plus que jamais depuis les années 1950. Ces politiques publiques parfois désordonnées sont porteuses de non-linéarités - un sujet essentiel pour les investisseurs. 

Il faut donc pouvoir déchiffrer et anticiper les aléas des politiques publiques (monétaire, macro-prudentielle, financière, budgétaire...). Faute de quoi l'épargne accumulée par des générations depuis notamment l'entrée de nos sociétés dans l'ère d'affluence serait sévèrement en risque. 

Dans ce type d'environnement, on peut enfin s'interroger sur la valeur des instruments financiers offrant une forme d'assurance de flux de revenus ou de capital comme les produits de dette par rapport à des instruments dont les revenus s'adaptent aux aléas de la conjoncture comme les actions. En effet les trois facteurs évoqués plus haut traduisent/imposent une remise en cause implicite ou explicite des engagements financiers (inflation, défaut, contrôle de capitaux, redénomination..). Les pays avancés ont besoin de transformer de la dette en "equity" pour éviter l'étouffement...

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