Sur les marchés financiers, nous sommes les témoins d’indices stratosphériques et d’une exubérance entêtante. Les prix des obligations et des actions ont atteint des sommets historiques. Cette évolution a été alimentée par les taux directeurs ultra-faibles et les politiques d’assouplissement quantitatif (QE pour Quantitative Easing) déployés simultanément dans toutes les principales devises mondiales pendant de nombreuses années. Autrement dit, par des interventions de grande envergure menées par les banques centrales sur le marché obligataire.

Ce qui est en jeu maintenant c’est un potentiel choc endogène. Les événements de 1929, 1987 et de 2008/09 nous ont appris que les retombées de tels chocs sont infiniment plus complexes et profondes que celles déclenchées par les chocs ​​exogènes. Précisément parce que les taux d'intérêt ultra bas et les assouplissements quantitatifs n'ont jusqu'ici eu aucun effet – aucun effet visible en tout cas - fondamentalement négatif (qui se soucie des épargnants et des investisseurs qui ont fait les frais des rendements des produits à bas risque?), les banques centrales n'ont pas été contrôlées par les marchés financiers. Je suis de plus en plus préoccupé par ce sentiment de complaisance sur les marchés. Cela peut vous paraître un souci permanent, mais rassurez-vous: ce n'est pas le cas

Je crois que la politique monétaire exceptionnellement accommodante des banques centrales en place depuis neuf ans est dans l’incertitude. Tout d’abord, il est de plus en plus évident que le moment est venu de sortir du régime de crise. Après tout, la situation actuelle ne laisse aucune marge de manœuvre en cas de choc exogène. Ayant baissé les taux d'intérêt à des niveaux nuls ou quasi et acheté des obligations en quantités stupéfiantes, les banques centrales n’ont plus de munitions et même leur mantra "faire tout ce qu'il faut" commence à sonner creux la deuxième ou la troisième fois (si nous y sommes bientôt) qu’il faudra le mettre en œuvre. Deuxièmement, la croissance dans les grandes économies – aux États-Unis en particulier, mais récemment ici même sur le vieux continent - a repris des couleurs. L'Europe enregistre peut-être des progrès modérés, mais elle n'en est pas moins en croissance.

Troisièmement, les banquiers centraux les plus académiques sont inquiets du manque de connaissances théoriques en ce qui concerne la taille du bilan de leurs institutions. Qu'est-ce qui est "correct" - ou du moins économiquement justifiable? Ils ne peuvent même pas s'entendre sur un critère approprié. Si le PIB était la métrique retenue, la Banque Nationale Suisse (BNS) battrait tous les records. A environ 800 milliards de francs, son bilan s'élève à près de 125% du PIB. En revanche, le bilan de la Réserve Fédérale américaine équivaut à 25% du PIB du pays. Si nous prenons la taille de la population comme variable clé, le bilan de la BNS soulève des points d'interrogation. Chaque citoyen suisse "détient" la somme de 10'000 dollars en actions américaines, comme l'a récemment calculé l'économiste américain John Mauldin. L’un dans l’autre, notre banque centrale est le sixième plus grande détenteur d'actions américaines. Le test empirique de la taille correcte du bilan d'une banque centrale ne s’est (heureusement?) pas encore produit.

Enfin, quatrièmement, les gouverneurs des banques centrales sont bien conscients des distorsions engendrées par une politique monétaire dont les impacts négatifs seraient d’autant plus profonds que ces distorsions auraient perduré. Il y aurait donc beaucoup de bonnes raisons d'abandonner la politique monétaire extraordinaire mise en place pour éviter la crise financière. Mais comment?

Le total des avoirs en obligations et autres titres des cinq plus grandes banques centrales (Fed américaine, Banque du Japon, Banque d'Angleterre, Banque Centrale Européenne et BNS) s'élève à 13'500 milliards de dollars - tous ces titres devant être réintroduits sur le marché une fois l’assouplissement quantitatif achevé. C'est beaucoup, même si le marché obligataire mondial, dont la part liquide s'élève à 160 trillions de dollars, est bien sûr encore plus important. Je considère aussi que l'argument selon lequel les banques centrales pourraient alléger la situation en émettant différents types d'instruments de l'autre côté de leurs bilans n'est pas plausible. On a parlé de certificats de dette, par exemple, qui pourraient, selon certains, être placés sur le marché afin de réduire la masse monétaire sans affecter directement le marché obligataire. À mon avis, la présomption que les marchés monétaires et obligataires «mènent des vies séparées» et que de tels instruments puissent servir à ralentir la formation des anticipations est dangereuse. Je crois que le risque de surprises désagréables est relativement important.

Par ailleurs, sur un plan plus général, je doute que les anticipations induites par les taux d'intérêt ultra-bas et les assouplissements quantitatifs ne puissent jamais être véritablement expurgés du marché sans accident. Je pense que seule l'expérience d'un véritable atterrissage forcé - avec tout le désordre concomitant de pertes, de dépréciations, de faillites bancaires et autres - suffirait à faire augmenter à nouveau les primes de risque sur les marchés obligataires. La logique de formation des anticipations a engendré une asymétrie qui est maintenant biaisée en faveur du statut «extraordinaire». Les taux d'intérêt très bas et l’assouplissement quantitatif étaient un pacte faustien et le diable continuera à exiger son dû. Jusqu'à nouvel ordre, il s'est agi d'une suspension des primes de risque bien qu'il n'y ait pas d’absence de risque.

Un point clé supplémentaire doit cependant être amené ici: il existe une catégorie extrêmement puissante d’acteurs pour qui une véritable sortie du régime de taux d'intérêt ultra bas et d’assouplissement quantitatif serait un développement nettement indésirable: les débiteurs souverains. Des taux d'intérêt plus élevés seraient dévastateurs pour eux. Quoi qu'il se soit passé pendant la crise de la dette souveraine, le fait est que le total des dettes a encore augmenté au cours des dernières années. Cela a simplement été masqué par les taux d'intérêt bas. Malheur à eux, cependant, si cette variable centrale venait à changer! Les banques centrales sont nominalement indépendantes mais il est raisonnable de supposer qu'elles mesurent l'endettement extrême du secteur public. D’ailleurs étant donné la robustesse de la croissance aux États-Unis, les taux auraient déjà du remonter là. Mais Jerome Powell, nommé nouveau président de la Fed, n'est certainement pas un faucon...

Ma conclusion est qu’alors que le bon sens économique préconiserait de mettre fin d'urgence à ces expériences de politique monétaire, la lâcheté pragmatique milite pour que soit prise la direction opposée, nous laissant tous dans l’incertitude.

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