Cailleteau Pierre

MANAGING DIRECTOR DANS UNE BANQUE INTERNATIONALE

Pierre Cailleteau, actuellement Managing Director dans une banque internationale de conseil (aux autorités publiques), a notamment travaillé au Fonds Monétaire International, à la Banque des Règlements Internationaux à Bâle (Financial Stability Board) avant d’être responsable de la notation souveraine pour le monde chez Moody’s jusqu’en 2010.

Credit crunch européen: un "benign neglect" qui devient (très) coûteux

Le débat sur la fragmentation financière au sein de la zone Euro et le risque de credit crunch (notamment pour les PMEs) s'est intensifié dans les dernières semaines; mais les indices tangibles et concordants étaient présents depuis plus de 18 mois. Le coût d'opportunité pour l'économie européenne du manque de détermination à régler le problème est considérable. 

Une partie de la zone Euro voit l'allocation du crédit déterminée par des banques locales qui, depuis plus de deux ans, n'ont plus accès au taux sans risque en Euro. Quant aux banques étrangères (mais européennes), elles prennent leur distance quand elles ne fuient pas tout simplement. 

En Grèce, Irlande, Espagne, Portugal, Italie, Slovénie, Chypre... les banques ont certes un accès à la liquidité BCE, mais (i) pour une partie résiduelle de leur funding et (ii) dans des conditions où les régles de gestion du collatéral par la BCE sont onéreuses puique les actifs qu'elles portent ont été dégradés massivement (et donc les haircuts sont pénalisants). 

Donc ces banques ont un coût moyen de financement nettement supérieur à celui des banques des pays du coeur, souvent en excès de la rentabilité moyenne de leurs actifs - un "negative-carry" qui ne peut pas durer trop longtemps... 

Cette situation crée évidemment des anomalies: une entreprise notée BB dans un pays du sud aura accès à des conditions de financement différentes d'une entreprise notée BB dans un pays du nord de la même zone monétaire. [Pour mémoire, je rappelle que le rating prend en compte l'environnement macro-économique, donc en termes de risque de crédit un BB en deça des Pyrénées = un BB au-delà]. 

C'est une aberration, qu'on ne trouve pas par exemple aux Etats-Unis. Une entreprise notée BB en Arkansas a accès à des conditions de crédit similaires à une entreprise notée BB en Californie. 

C'est aussi profondément destructeur. Les autorités des pays à prime de risque élevée peuvent se demander légitimement: si les grandes banques des pays du coeur ne sont pas prêtes à venir financer nos entreprises et ménages avec le bénéfice de leur bas coût de funding, et que les banques locales ont un coût de funding structurellement plus élevé, qu'elles répercutent naturellement sur ses emprunteurs déjà fragilisés par la contraction du PIB, comment éviter l'effet de syphon? 

Pourquoi ce sujet n'a pas été traité avec diligence? 

Pour une "bonne" raison (qui ne saurait néanmoins être une excuse): la BCE en principe regarde les conditions du crédit sur l'ensemble de la zone, et il n'y a pas de trace de credit crunch en Allemagne, la plus grande économie de la zone. Ceci dit, il ne faudrait pas, par non-interventionnisme délibéré, apporter la démonstration par l'absurde de la non-viabilité de la zone Euro... 

Une autre raison est que chacun s'est perdu en conjectures pour savoir si c'était une restriction de l'offre de crédit ou de la demande de crédit. Il s'agit d'un débat assez étrange. L'idée est que c'est un sujet pour une banque centrale seulement si le problème prend sa source dans l'offre de crédit par les banques, obstruée. 

En fait, une banque centrale a autant de motifs de se préoccuper des causes d'une demande de crédit déprimée... Au surplus, la distinction analytique entre offre et demande de crédit a une portée assez douteuse. Par exemple, il est assez clair qu'après une période assez longue d'attrition du crédit venant principalement de la réticence des banques à prêter, la demande de crédit va chuter...

Pour la bonne raison que le credit crunch aura dégradé les perspectives économiques, remettant en cause les projets d'investissement; et aussi parce que certaines entreprises qui avaient besoin de crédit auront fait défaut... 

Au total, il y a un coût d'opportunité considérable à agir tardivement: c'est le risque de perdre du muscle économique - du potentiel de création de richesse et d'emploi perdu irréversiblement. A contrario, le risque d'être exagérément actif en la matière est assez faible: les tensions inflationnistes sont contenues; prendre délibérément du risque de crédit (par exemple en relâchant les règles de collatéral ou en achetant des ABS de créances sur PMEs) est déplaisant pour une banque centrale, mais ne rien faire décuple le risque de crédit pour le bilan de la banque centrale tant la survie de certains pays dans la zone est posée

Enfin, le troisième risque est de devoir procéder par ajustements, par tâtonnements, en modifiant les conditions des facilités ainsi crées pour s'adapter à une situation mouvante: c'est ce qu'a fait la Banque d'Angleterre dans sa facilité (Funding for Lending) en l'ajustant il y a quelques semaines pour la rendre plus efficace. But then, so what? 

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