Cailleteau Pierre

MANAGING DIRECTOR DANS UNE BANQUE INTERNATIONALE

Pierre Cailleteau, actuellement Managing Director dans une banque internationale de conseil (aux autorités publiques), a notamment travaillé au Fonds Monétaire International, à la Banque des Règlements Internationaux à Bâle (Financial Stability Board) avant d’être responsable de la notation souveraine pour le monde chez Moody’s jusqu’en 2010.

Conditions monétaires: mousson de septembre et éloge de la viscosité

Le point de retournement des conditions monétaires et financières globales a des conséquences disproportionnées sur l'équilibre financier dans de nombreux pays émergents. Il va relancer le débat sur la libéralisation des mouvements de capitaux. Le point haut de la fluidité des mouvements de capitaux a été atteint vers 2007: plus de viscosité est à attendre/espérer.      

La fragile convalescence de l'Europe coïncide avec un point de retournement cyclique des conditions monétaires et financières aux Etats-Unis, marquant lui-même la fin d'un cycle trentenaire de décrue des taux d'intérêt à long terme dans le monde. Un environnement propre à créer des remous...

Et, sans surprise, les pays émergents qui avaient épongé - sans pouvoir entièrement les stériliser - des centaines de milliards de dollars en quête de rendement ont vu une partie de ces dollars repartir, ébranlant leur marché des changes et leurs conditions financières internes. Une mousson de septembre.    

Ainsi, alors que les problèmes d'hier ne sont pas réglés - l'Europe doit poursuivre un deleveraging coûteux et contrecarrer une fragmentation financière qui sappe littéralement la raison d'être de la zone Euro - de nouveaux problèmes apparaissent dans les pays émergents qui ont tiré la croissance mondiale ces dernières années.

Des casse-têtes de politique économique s'ajoutent à d'autres - au lieu, à tout le moins, de s'y substituer.

Dans cet environnement, une question gagne de nouveau en pertinence: la libéralisation des mouvements de capitaux, au coeur de la globalisation financière des trente dernières années, ne complique-t-elle pas la tâche des autorités (bien) plus qu'elle ne contribue à la prospérité globale?

Une étude de l'économiste H. Rey présentée au symposium estival de la Fed à Jackson-Hole défend l'idée que loin de faire face à une 'impossible Trinité'  qui laissait encore certaines marges de manoeuvre (on ne peut avoir 'à la fois' liberté des mouvements de capitaux, stabilité du change et autonomie de la politique monétaire, mais on peut avoir des combinaisons 2 à 2), les pays font face à un dilemme impitoyable: en situation de liberté des mouvements de capitaux, ni autonomie monétaire ni possibilité de garder durablement un taux de change fixe sans laisser émerger des déséquilibres financiers dangereux. Explosion du crédit, hausse des prix d'actifs en phase d'afflux de capitaux, accroissant la vulnérabilité du système bancaire; contraction du crédit, chute des prix d'actifs, déclenchant des tensions bancaires au moment du reflux...

Si la conclusion politiquement correcte est le pilotage par l'outil macro-prudentiel (limites de vitesse à l'augmentation du crédit, frappes chirurgicales en modulant le ratio de capital des banques), la vraie question est la validité du paradigme sous-tendant la fluidité financière internationale: les bénéfices attendus en matière de facilité de financement et d'allocation 'optimale' de l'épargne sont-ils supérieurs au coût des dislocations financières récurrentes et de la paralysie des politiques économiques et financières nationales?


Avec le recul, on a probablement attribué abusivement aux flux de capitaux les vertus quasi cardinales du libre-échange des biens et services.

Il est (très) probable que l'on a vécu vers le milieu de la dernière décennie l'apogée de l'intégration financière internationale 'à faible frottement'; et que l'on doit s'attendre à ce que de plus en plus de grains de sable soient mis dans l'engrenage.

Cela ne signifie pas que l'épargne va rester piégée dans chaque périmètre monétaire (pays ou zone monétaire), ni que l'érection de barrières hermétiques pour les capitaux comme à Chypre va se multiplier (encore que...), mais simplement que la fluidité dans l'allocation internationale de l'épargne va décliner.

C'est au fond aussi la logique (et la condition de succès) de la répression financière qui offre une 'solution' (médiocre) à la crise des dettes souveraines - obliger les banques et investisseurs institutionnels à acheter de la dette publique et/ou limiter autoritairement le taux d'intérêt que verse l'Etat.  

Cette réduction de la fluidité est déjà à l'oeuvre en matière bancaire où les autorités nationales de supervision exigent depuis 2-3 ans la filialisation des banques internationales opérant sur leur marché (immobilisant un coussin de capital non fongible) et l'exigence d'un funding local non mobilisable pour la trésorerie du groupe. Au point que le concept de 'banque globale' devient même artificiel - au mieux il y a des banques internationales décentralisées.

La régulation financière offre ainsi un moyen plus efficace que les contrôles des capitaux 'de papa' pour créer de la viscosité et de fixer des poches de capital.  

Après 30 années de fluidification des mouvements de capitaux et de course de vitesse névrotique dans l'exécution des transactions, l'accumulation des casse-têtes de politique économique va sans doute conduire à accroître la viscosité du système. La prix sera une augmentation du coût du capital pour les emprunteurs, le prix exigé par les investisseurs pour l'acceptation d'une moindre liquidité.

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