Cailleteau Pierre

MANAGING DIRECTOR DANS UNE BANQUE INTERNATIONALE

Pierre Cailleteau, actuellement Managing Director dans une banque internationale de conseil (aux autorités publiques), a notamment travaillé au Fonds Monétaire International, à la Banque des Règlements Internationaux à Bâle (Financial Stability Board) avant d’être responsable de la notation souveraine pour le monde chez Moody’s jusqu’en 2010.

La zone euro à l'épreuve de la «Règle du Tailleur»

Depuis une vingtaine d'années, une règle (dite de Taylor, un économiste américain) permet d'identifier le niveau de taux d'intérêt monétaire adapté à une situation économique donnée. C'est un outil assez pratique de pilotage automatique assez communément suivi.
La règle de Taylor permet de déterminer le taux d'intérêt requis de la manière suivante: taux d'intérêt = 1 + 1.5*taux d'inflation - 1*(taux de chômage - taux de chômage structurel). Intuitivement, l'idée est que la politique monétaire cible l'inflation et la minimisation de l'output gap.


Donc si un pays a une inflation de 3% et un taux de chômage égal au taux structurel (c'est à dire pas de chômage conjoncturel), la banque centrale devrait fixer le taux d'intérêt à... 5,5%. [Extrait de 'Monetary Policy for Dummies'].  


Des études récentes (notamment 'Cross of Euros' de O'Rourke et Taylor) appliquées aux différents pays de la zone Euros refont les calculs en éclatant la zone entre pays du coeur et périphériques. Ils font la même chose pour les USA (Northeast, Midwest, South, West).
Pour la zone euro depuis 2000 la situation est frappante.


Le taux qui dérive de la règle de Taylor pour le coeur suit le taux de la BCE très fidèlement jusqu'en 2008; puis il s'éloigne, à la hausse, de celui de la BCE au point qu'aujourd'hui le taux de la BCE serait 5% plus bas que celui requis par la règle pour ces pays.


Pour les pays périphériques, le taux d'intérêt de la BCE est, sur toute la période, soit sensiblement plus bas que nécessaire au regard de la règle (de 3% en moyenne), soit considérablement supérieur, au point que l'écart ait atteint 7% en 2010, et reste proche de 4%. Donc après la période où les taux de la BCE ont alimenté les bulles en Irlande ou en Espagne, ils aggraveraient la dépression á Athènes ou à Madrid.
Mais, la particularité de la situation actuelle est que le taux de la BCE ne semble satisfaire ni les uns, ni les autres. Jusqu'en 2008, au moins les pays du coeur avaient des taux d'intérêt á peu près adaptés à leur situation...


On rétorquera que c'est la même chose aux Etats-Unis. Les conditions monétaires ne sont pas parfaitement adaptées à toutes les situations cycliques régionales. C'est le coût inévitable de partager une monnaie. Du reste, même au temps du franc français, les conditions monétaires à un moment donné n'étaient pas nécessairement adaptées à la situation du Nord ou du Languedoc.
De fait, il y a un écart entre le taux régional requis par la règle et le taux de la Fed. Mais l'écart depuis 1987 ne dépasse pas 2% et atteint rarement ce niveau.


Donc la dispersion des conditions monétaires requises dans la zone euro est extrême, prés de 9%... Evidemment, les taux d'intérêt ne peuvent pas aller (sensiblement) en-dessous de zéro, donc dire que les pays périphériques auraient besoin de taux de -3% signifie qu'ils auraient besoin de mesures de 'quantitative easing' produisant un effet macro-économique propre à faire remonter l'inflation et chuter le chômage conjoncturel.    


Une autre manière de voir le sujet est de constater que l'autre outil macro-économique, la politique budgétaire, est gravement pro-cyclique.


Mais si la règle de Taylor suggère un tel écart, c'est que la politique budgétaire déprime l'économie inconsidérément. On sait aujourd'hui qu'avec des taux d'intérêt à zéro, le multiplicateur budgétaire est largement supérieur á 1. A quoi s'ajoute évidemment l'impact récessif du deleveraging des agents privés.


Au total, les conditions monétaires dans la zone euro paraissent aujourd'hui lourdement inadaptées aux besoins des pays périphériques - en plus d'être inadaptées aux besoins des pays du coeur... Et ceci au-delà de la dispersion naturelle qui existe dans toute zone monétaire.

Qu'en conclure?

Bien sûr, la règle de Taylor est un indicateur à utiliser avec discernement. Il est peut-être mieux adapté au système américain où la Fed a un mandat explicite de minimisation de l'inflation ET du chômage. Mais, si les taux 'optimum' peuvent certainement être chicanés, l'image d'ensemble est nette - et inquiétante.


La première conclusion est que la zone euro paraît, hélas, plus loin encore de l'idée qu'on se fait d'une « zone monétaire optimale » qu'on ne le pensait en 1999. La combinaison de politiques budgétaires punitives, d'une deleveraging forcé des agents privés et d'une stigmatisation des pays périphériques ont produit une balkanisation financière. Ces facteurs ont accusé les écarts conjoncturels au point de rendre les conditions monétaires déterminées par la BCE éloignées des besoins de tous.


Donc il apparaît assez clairement que la survie de la zone dépend de la capacité à resserrer l'écart entre les taux d'intérêt théoriques requis par les grandes régions de la zone.


Voici des solutions et un jugement efficacité/plausibilité (échelle de 0 á 5) au regard des contraintes politiques:


- Solidarité budgétaire (transferts): efficacité 4, plausibilité 1.
- Eurobonds: efficacité 4, plausibilité 1.
- Atténuation de l'effort budgétaire: efficacité 3, plausibilité 3.
- Relance du 'cross-border banking' (les banques du coeur exploitant leur accès au taux sans risque pour prêter dans les pays périphériques): efficacité 3, plausibilité 2.
- Quantitative easing de la BCE ciblé sur les pays périphériques: efficacité 5, plausibilité 1.
- Changement radical de la politique de gestion du collatéral par la BCE, augmentant la valeur mobilisable des actifs des pays périphériques: efficacité 4, plausibilité 2.
- Quantitative easing decentralisé par banques centrales nationales via l'Emergency Liquidty Assistance (avec garantie de recapitalisation de la banque centrale locale par le souverain): efficacité 4, plausibilité 2.

La Règle du Tailleur suggère que « one interest rate does not fit all »; les forces centrifuges ne sont pas irrésistibles; mais je ne retiens pas mon souffle...  

 

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