Bilan

Un risque important guette les obligations

La crise pousse les investisseurs vers les emprunts à long terme. Or, en cas de remontée des taux, cela pourrait se retourner contre eux.
  • Aujourd’hui, si le taux du marché augmente d’un point de pourcent, le cours de l’emprunt en franc coté plonge d’environ 7,6%. 

    Crédits: Matt Brid/Getty

Les conditions sont extrêmes actuellement sur le marché suisse des obligations. De nos jours, lorsqu'on investit dans un emprunt en franc, il faut souvent s'attendre à des pertes, la majorité des obligations ayant un rendement négatif: Ce scénario, ecnore impensable il y a quelques années, est presque devenu une configuration normale.

Les taux d’intérêt ultrabas avivent la crise et poussent les investisseurs vers les obligations à longue échéance. Mais c’est justement cela qui pourrait perdre les épargnants si d’aventure les taux devaient un jour grimper. Car ces dernières années, l’inclination du marché suisse des obligations aux changements de taux a fortement augmenté. 

La sensibilité aux taux s’accroît

Les emprunts en franc procurant un rendement sont devenus rares. Plus de 70% des obligations en cours présentent désormais un rendement négatif (voir graphique 1 ci-dessus). Les pires conditions concernent les obligations d'Etat suisses. Si l'on cherche un taux positif, il faut viser un avenir éloigné de plusieurs décennies: en ce moment, seul l’emprunt de la Confédération échéant en 2064 procure encore un maigre rendement.

Or, la fuite vers les emprunts à longue échéance recèle des risques. Car quand les taux du marché augmentent, les prix des obligations baissent. En principe, plus la durée de vie est longue, plus la sensibilité aux taux est élevée. Il faut distinguer entre duration de Macaulay et duration modifiée (lire l’encadré ci- contre). Le concept peut être illustré par l’image de la balance (voir graphique 2 ci-dessous). 

Plus la duration d’un emprunt ou d’un portefeuille est grande, plus le prix diminue fortement en cas de hausse des taux. A vrai dire, cela ne devrait pas se produire dans l’immédiat mais, vu les taux extraordinairement bas, il n’y a plus guère de marge pour les diminuer encore. A long terme, la probabilité que les taux augmentent est nettement plus élevée.

Quel est le risque d’une évolution des taux sur le marché pour un emprunt en franc? Le Swiss Bond Index (SBI) énumère toutes les obligations cotées sur SIX Swiss Exchange qui sont libellées en franc et pourvues d’une notation de qualité (Investment Grade, rating BBB et plus). Le SBI est d’une importance cruciale. «Pour les caisses de pension suisses, c’est un des indices de comparaison les plus significatifs en cas d’investissement dans des obligations suisses», signale Alfred Bühler, du cabinet de conseil PPCmetrics.

Ces dernières années, le risque de changement de taux mesuré par le SBI a ostensiblement augmenté. La duration de Macaulay est actuellement de 7,6 ans, alors qu’en 2007 elle se situait autour de 5,6 ans (voir graphique 3 page précédente). La duration modifiée est du même ordre de grandeur. Cela signifie que si le taux du marché augmente d’un point de pourcent, le cours de l’emprunt en franc coté plonge d’environ 7,6%.

Il faut devenir actifs

Une répartition par segments montre où la duration est particulièrement élevée: le plus grand risque en cas de taux à la hausse concerne les obligations d’Etat suisses. La duration de tous les emprunts de la Confédération est actuellement de 11,7 ans. En 2007, elle n’était que de 7,5 ans. C’est l’émission d’emprunts à longue durée de vie et à coupons réduits qui est à l’origine de cette évolution. C’est ainsi que le Confédération avec échéance en 2064, émis il y a deux ans, propose un coupon de 2%. Le dernier emprunt d’Etat à 50 ans a été émis en 1998 avec un coupon de 4%. Une durée de vie longue et un coupon plus réduit augmentent la duration.

La sensibilité aux taux des obligations d’entreprises d’emprunteurs suisses est de 7,6 ans. Elle aussi a fortement augmenté (elle était de 4,8 ans en 2008). Le risque d’un changement des taux est relativement réduit pour les emprunts en franc d’émetteurs étrangers (Foreign). La duration est autour de 5,1 ans.

Quelle est, pour les investisseurs, la signification d’un allongement de la duration? L’évolution devient un danger surtout pour les stratégies d’investisse- ment passives, parce qu’elles répliquent le marché. Il est alors possible qu’un risque croissant de changement de taux se cache au sein du portefeuille. Par conséquent, une vérification active des positions s’impose. Règle de base: la duration doit être aussi longue que l’horizon d’investissement car, de cette manière, le portefeuille est immunisé contre les changements de taux.

Les caisses de pension optent plutôt pour une approche active. Elles placent environ un tiers dans des valeurs à taux fixe (voir graphique 4). La part du lion concerne les obligations en franc. «Les caisses de pension savent piloter la duration en investissant dans des sous-indices qui se concentrent sur des durées de vie plus brèves», explique Alfred Bühler, de PCCmetrics. Il existe par exemple des indices qui ne tiennent compte que d’échéances jusqu’à dix ans. Mais il faut alors s’attendre à des rendements plus maigres ou même négatifs. 

Tina Haldner*

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