Bilan

Un haut rendement qui mérite son nom

Des fondamentaux en nette amélioration ainsi qu’une vague de fusions- acquisitions ouvrent des opportunités pour la dette européenne à haut rendement.

Francisco Riberas Mera, CEO du groupe espagnol Gestamp, lors de son entrée en bourse en avril dernier.

 

Crédits: Juan Medina/Reuters

Après une excellente année 2016 pour le marché Euro Corporate (+10%) qui s’est poursuivie au premier semestre de 2017 (+3,7%), un certain nombre d’investisseurs ont pris leurs bénéfices sur la dette européenne à haut rendement. Sur la première moitié de l’année à fin juin 2017, les flux en direction des fonds européens à haut rendement étaient négatifs, les retraits atteignant 1,4 milliard d’euros (contre 1,9 milliard de souscriptions en 2016 et plus de 11,2 milliards en 2015, selon JPM).

Cette tendance a été renforcée par l’attentisme qui a prévalu jusqu’ici sur le marché du fait des incertitudes politiques liées aux élections néerlandaises puis françaises. La situation s’est depuis inversée. D’ailleurs, certains grands institutionnels se sont déjà repositionnés et des investisseurs internationaux font leur retour.

Les entreprises européennes connaissent une embellie au niveau de leurs fondamentaux. D’une part, leur endettement demeure à un niveau faible, et, d’autre part, leurs notations s’améliorent: le drift (différence entre le pourcentage de révisions à la hausse et celui de révisions à la baisse) enregistre une forte amélioration en continue depuis 2016, ce qui lui a permis de revenir en territoire largement positif (8,3% fin juin 2017).

Un certain nombre d’anges déchus ces dernières années devraient donc se retrouver en catégorie «investissement». On peut donc tabler en 2017 sur de nombreuses étoiles montantes, ce qui du point de vue de l’investisseur en titres à haut rendement permettra de dégager des plus-values. 

Plusieurs sources de plus-value

Cette évolution est la bienvenue pour une classe d’actifs qui pâtit actuellement de la forte compression des rendements qui a succédé à la décision prise en avril 2016 par la Banque centrale européenne d’étendre son programme de rachat des dettes d’entreprises (programme CSPP). A la fin du deuxième semestre 2017, les écarts de rendement entre les entreprises en catégorie «investissement» et celles
à haut rendement se situaient à 1,54% (pour tous les émetteurs non financiers) alors qu’ils étaient encore de l’ordre de 4% en 2015 et 2016. 

La faiblesse de cet écart, qui devrait persister, ne signifie pas pour autant la disparition des opportunités. 

Sur le plan des émissions, qui ont atteint cette année 16 milliards net fin juin, certains émetteurs, notamment américains, se positionnent pour tirer parti d’un marché européen qu’ils considèrent comme attrayant. Cela a été le cas de Netflix qui a lancé en avril dernier sa première émission en euro et porté son objectif initial de 1 milliard à 1,3 milliard. Cette offre devrait être contrebalancée par les améliorations de notation qui se traduiront par la sortie d’un certain nombres d’émetteurs de la catégorie haut rendement.

Une autre source de plus-value pour la dette à haut rendement viendra de la recrudescence de l’activité de fusions-acquisitions. En effet, les trois principales conditions requises pour les opérations de croissance externe sont aujourd’hui remplies. Vu le niveau des taux, les conditions de financement sont attrayantes. La croissance externe reste une alternative intéressante à la croissance interne et, compte tenu du résultat des élections en France, la confiance est revenue. Ainsi, les opérations de fusion de type Clariant-Huntsman, dont l’annonce a permis à l’obligation de gagner 8%, pourraient se multiplier (l’aboutissement de la fusion Bayer-Monsanto est prévu pour fin 2017). 

Par ailleurs, dans le domaine du private equity, un certain nombre de gérants cherchent à réaliser leurs participations au travers d’introductions en bourse (IPO). Très récemment, cela a été le cas de Gestamp, fabricant espagnol de pièces détachées automobiles, dont l’IPO d’avril a été la plus importante qu’ait connue le marché européen cette année, ou encore l’opérateur de téléphonie mobile polonais Play, qui a annoncé son intention de se faire coter à la Bourse de Varsovie.

Privilégier une gestion à conviction

Si les gisements de plus-value ne manquent pas pour le gérant qui pratique une sélection active, il importe qu’il veille à maintenir une liquidité adéquate de son portefeuille. En effet, dans cet environnement de faibles rendements, il est particulièrement important de pouvoir agir rapidement, de manière à éviter tout défaut. Outre les précautions traditionnelles qui consistent à se montrer très sélectif, à éviter les titres trop illiquides et à maintenir un niveau de cash adéquat, l’utilisation de dérivés de crédits peut être également intéressante. 

Un certain nombre d’entre eux sont non seulement très liquides mais offrent à l’heure actuelle une prime de l’ordre de 50 points de base par rapport à l’obligation correspondante de même échéance pour le même émetteur. De plus, les CDS (Credit Default Swaps) portent uniquement sur le risque crédit et permettent de réduire la sensibilité du portefeuille aux variations de taux d’intérêt. Cette année encore, toutes les conditions sont donc réunies pour qu’une gestion à conviction parvienne à dégager de meilleures performances qu’une gestion passive.  

* Responsable adjoint de la gestion haut rendement et arbitrage crédit chez Candriam Investors Group.

Nicolas Jullien*

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