Bilan

Pourquoi il faut scruter les transactions des dirigeants

Quand on sait les interpréter, les achats et les ventes d’actions par les directions et les conseils d’administration fournissent des informations utiles aux investisseurs.
  • Le chocolatier Lindt & Sprüngli arrive en tête de la liste des ventes sur SIX (voir tableau ci-contre).

    Crédits: Martin Ruetschi/Keystone
  • Les achats d’actions massifs observés pour Dufry sont à mettre en lien avec son augmentation de capital.

    Crédits: Dr

Il peut être utile pour les investisseurs d’avoir un œil sur le commerce que font les dirigeants avec les actions de leur propre entreprise. Un exemple? Le 9  juin, les actions du fabricant autrichien de puces AMS ont perdu un quart de leur valeur lorsque le marché a appris qu’il risquait de perdre un client essentiel (Apple).

Puis il a été annoncé que des membres de la direction d’AMS avaient acquis des titres pour plus de 1,5  million de francs. Le marché s’est montré alors plus incertain: «Le management a quand même encore acheté. Cela signifie qu’il croit à un développement positif», commente Hilmar Langensand, CEO de la société zougoise de gestion de fortune zCapital.

«Quand la direction d’une entreprise achète beaucoup d’actions, c’est toujours un bon signe pour l’investisseur», poursuit le spécialiste. A en croire les données de SIX, les directeurs généraux des entreprises cotées à la Bourse suisse ont acheté, entre janvier et juillet, des titres de leur propre entreprise pour un montant de près de 333 millions de francs. Mais il s’en est vendu beaucoup plus, l’équivalent de 645 millions.

Pour la bonne raison qu’aux étages supérieurs de la direction, une bonne partie de la rémunération consiste en options sur actions en partie bloquées. Une grande part des ventes concerne l’exercice de ces droits d’option.

Les achats, un signal fort

C’est pourquoi les transactions d’achat «sont d’autant plus significatives, parce qu’elles interviennent de manière plus opportuniste», affirme Lorenz Reinhard, responsable actions suisses à la Banque Pictet. Mais il nuance: «Il est délicat de voir dans les transactions du management des signaux directs de vente ou d’achat pour son propre compte.»

Car quand bien même certains gérants de fonds surveillent quotidiennement l’activité de vente ou d’achat privée des managers, chaque transaction doit être mise en situation, faute de quoi des conclusions erronées sont assurées. Car on est souvent en présence de situations particulières.

Les achats d’actions massifs de Dufry, le leader des duty free, (33 et 47  millions de francs le 19  juin), par exemple, sont à mettre en lien avec une augmentation de capital et l’exercice des droits de souscription liés. Pareil pour l’intention, annoncée le 12 août, d’acheter pour plus de 53  millions d’actions AFG: elle est liée à l’augmentation de capital imminente du sous-traitant de la construction et à l’engagement d’un important actionnaire (Michael Pieper) à y participer.

Bien que les ventes soient dans une moindre mesure un signal d’achat ou de vente, elles en disent pourtant long. Prenons l’exemple de Lindt & Sprüngli: le chocolatier est en tête de la liste des vendeurs avec plus de 73 millions. Dans le même temps, on n’a enregistré aucun achat. Lindt & Sprüngli serait-il pour autant sur le déclin? Pas le moins du monde: les résultats intermédiaires récemment publiés sont brillants, l’action a atteint un plus haut avant la dernière correction de l’ensemble du marché.

Selon Nathalie Zagoda, porte-parole de Lindt, les volumes de vente élevés sont «en étroite relation» avec le programme d’options des collaborateurs, qui devient caduc s’il n’est pas exercé. Autrement dit, les managers se défont chaque année de leurs papiers avant qu’ils ne soient plus valables. Le grand nombre d’options attribuées prête à discussion mais, selon Nathalie Zagoda, «le système a fait ses preuves. Il n’est actuellement pas envisagé de modifier la pratique des rémunérations».

A savourer avec modération

L’important volume constaté chez Lindt & Sprüngli n’est pas la seule «anomalie» détectée dans le classement des vendeurs. Avec 44  millions de francs, la petite pharma Cosmo montre, elle aussi, un niveau de vente élevé. Selon son directeur financier Chris Tanner, ce niveau est en lien avec le spin-off de Cassiopea, la filiale de Cosmo.

En l’occurrence, le président du conseil et actionnaire de référence, Mauro Ajani, s’était engagé à prendre une part définie par contrat dans la nouvelle unité en souscrivant des titres Cassiopea. Pour financer l’opération, il s’est séparé d’un gros paquet d’actions Cosmo.

Lorenz Reinhard met en garde: déduire sa stratégie d’investissement des transactions du management «est de la haute voltige». Reste que la prise en compte de ces transactions peut procurer des informations précieuses. Une analyse scientifique de l’Université de Saint-Gall (2013), qui se fonde sur les données de Finanz & Wirtschaft et de SIX, parvient même à la conclusion qu’une stratégie de transactions théorique, fondée sur la réplication des transactions des insiders, peut aboutir à un rendement excédentaire.

Cette stratégie fonctionnerait encore mieux pour des titres peu capitalisés du secteur des technologies: vu leur part élevée de valeurs immatérielles, ces entreprises sont difficiles à évaluer, ce qui rend le savoir des insiders d’autant plus précieux. Mettre en œuvre une telle stratégie est ardu pour des investisseurs non professionnels. Mais il vaut la peine de garder à l’œil des entreprises comme AMS, Myriad et U-Blox.

Les membres du conseil d’administration (CA) et de la direction générale (DG) des sociétés cotées sur SIX (émetteurs) ont l’obligation d’annoncer les transactions sur les titres de leur propre entreprise, peu importe qu’ils les aient obtenus dans le cadre d’un programme de rémunération ou autrement. Ce devoir d’annonce concerne aussi le négoce par le biais de tiers (par exemple une fiduciaire) ou les actions servant de sous-jacent à un instrument financier.

Le règlement de SIX prévoit que les personnes ayant cette obligation ont deux jours ouvrables pour signaler l’achat ou la vente à l’émetteur. Ce dernier a trois jours ouvrables pour communiquer la transaction à SIX.  Il peut donc se passer une semaine entre la transaction et l’annonce.

En cas d’infraction, SIX peut sanctionner l’entreprise fautive. Selon Jörg von Felten, directeur de l’instance pour la publicité de SIX, il n’y a eu que deux sanctions durant l’année en cours. Mais cela ne signifie pas qu’il n’y ait pas eu plus d’infractions, car elles n’entraînent pas obligatoirement une amende. En 2014, SIX a suspecté 87 cas d’infraction au devoir d’annonce, contre 103 cas l’année précédente. 

* «Finanz und Wirtschaft»

Eflamm Mordrelle*

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