Bilan

Les search funds, une niche rentable

Forme d’investissement peu répandu, le Search Fund permet d’aider des entreprises établies à se développer, tout en générant des rendements attractifs pour les bailleurs de fonds.

Nés à la Harvard Business School au milieu des années 80, les search funds ont été popularisés par la Stanford Graduate School of Business au cours de la décennie suivante. Ces véhicules, créés par une ou deux personnes, collectent des fonds auprès d’un groupe d’investisseurs pour financer l’identification et l’acquisition d’une société privée. L’entreprise est alors gérée par le ou les individus durant plusieurs années avant que ceux-ci ne la quittent et restituent le capital aux investisseurs.

A certains égards, cette approche est similaire à l’angel investing, dans le sens que les investisseurs peuvent soutenir des entrepreneurs qu’ils estiment hautement qualifiés pour aider leur société à se développer. Elle donne aux investisseurs la possibilité de se familiariser avec des sociétés petites mais prometteuses dans un environnement moins institutionnel et donc moins compétitif. 

De plus, étant donné que la plupart des search funds ciblent de petites entreprises, le capital requis n’est pas très élevé et reste surtout bien inférieur à celui nécessaire pour investir, par exemple, dans un fonds de venture ou de capital-développement. Le prix d’achat moyen des entreprises acquises par les search funds s’élevait à 13,1 millions de dollars à compter de 2018, selon les derniers rapports semestriels de l’étude de Stanford sur les search funds. 

En outre, un peu comme un réseau d’angel investing, les investisseurs qui ont initialement soutenu un effort de recherche se voient offrir une option d’investissement si une entreprise appropriée est trouvée (bien qu’ils ne soient pas obligés de le faire), ce qui nécessite alors une solide due diligence de la part de l’investisseur.

Pourtant, les similitudes se terminent ici. Une des caractéristiques déterminantes des investissements de type angel investing est qu’ils tendent à présenter un risque élevé. Une étude de 2016 sur l’angel investing en Amérique du Nord, réalisée par l’Angel Resource Institute, a révélé que le taux d’échec était de 70% (sept investissements de type angel investing sur dix ont entraîné une perte pour les investisseurs) et que les TRI (taux de rentabilité internes) globaux étaient de 22%, avec un retour sur investissement de 2,5 fois. 

En revanche, l’étude de Stanford, qui suit les nouveaux search funds en Amérique du Nord, a révélé un TRI global de 33,7% pour 312 fonds collectés de 1984 à la fin de 2017, soit un retour sur investissement de 6,9 fois. Moins d’un tiers (29%) des entreprises acquises ont, quant à elles, perdu de l’argent. Une étude sœur sur les search funds internationaux, menée par l’IESE, a abouti à un résultat similaire: un TRI de 33,3% sur 28 fonds, bien que le retour sur investissement soit inférieur, à 2,3 fois. 

Une approche de microbuyout

Les chiffres suggèrent que les search funds offrent aux investisseurs une combinaison inhabituelle de risque plus faible et de rendements plus élevés que les investissements de type angel investing. Cela dépend en partie du type d’entreprise ciblée. Alors que les réseaux de business angels se concentrent souvent sur des startups qui ne sont généralement pas profitables, les search funds peuvent offrir aux investisseurs une exposition à des entreprises rentables de petite taille mais plus matures, qui ont un potentiel de croissance et ce, à des valorisations souvent attractives. L’EBITDA médian à l’achat s’élève à environ 2 millions de dollars pour l’ensemble des fonds levés, avec un ratio de prix d’achat médian par rapport à l’EBITDA de 6 pour l’Amérique du Nord et de 4,9 pour les autres régions. En outre, 98% des sociétés acquises par les search funds depuis 1984 étaient rentables (elles affichaient des marges d’EBITDA positives au moment de l’achat).

Illustration: Matt Percival

La dynamique de cette partie du marché est également différente de celle des grandes entreprises. Les search funds adoptent une approche de microbuyout (sans l’effet de levier élevé que l’on observe dans les buyouts de plus grande envergure) en fournissant une forme de capital de croissance pour aider à l’expansion de l’entreprise. L’un des grands avantages est que les sociétés dont l’EBITDA est inférieur à 5 millions de dollars sont beaucoup moins visibles sur le marché et sont souvent peu attrayantes pour de nombreux autres types d’investisseurs, ce qui permet aux search funds d’acquérir des sociétés à des prix relativement bas. 

Cependant, une fois qu’un entrepreneur a bâti et fait croître une entreprise au-delà de ce seuil de 5 millions de dollars d’EBITDA, le nombre d’acheteurs potentiels s’élargit considérablement, offrant aux search funds la possibilité d’ensuite vendre à des multiples supérieurs. 

Un autre avantage clé pour les investisseurs est que, pour une petite mise de fonds initiale, ces derniers peuvent financer un individu ou une paire d’individus prometteurs pour la recherche, en apprenant à les connaître avant de faire un investissement plus important. 

Le montant initial varie généralement entre 300 000 et 500 000 dollars, financés habituellement par 12 à 18 investisseurs (entre 25 000 et 35 000 dollars par unité de placement). De plus, le temps médian d’acquisition est d’un peu plus d’un an et demi, ce qui permet aux investisseurs d’essayer avant d’acheter. 

Les investisseurs peuvent également jouer un rôle important dans le développement de la société en siégeant au conseil d’administration et en prenant des décisions dans des domaines tels que les acquisitions. Ce type d’investissement est donc particulièrement adapté aux family offices et aux personnes fortunées ayant une expérience dans le domaine de la gestion d’entreprise.

De grandes différences de rendement

Cependant, comme pour tout investissement, il existe des risques. L’un des principaux est que le search fund ne parvienne pas à trouver une cible d’acquisition convenable. Selon l’étude de Stanford, sur les 233 fonds qui ont conclu une recherche, 73 (soit 31%) se sont terminés sans acquisition. 

Bien entendu, un autre risque est que l’acquisition soit finalement infructueuse et que tout ou partie du capital investi soit perdu. Les rendements varient également beaucoup, les 12% des fonds les plus performants génèrent un retour sur investissement égal ou supérieur à 10 fois tandis que 29% de ceux réalisant des bénéfices ont un rendement inférieur à 2 fois le capital investi.

Par conséquent, même si nous pensons que les search funds offrent une opportunité d’investissement convaincante, il est important que les investisseurs comprennent que la sélection des gagnants repose sur une connaissance approfondie du marché (tâche difficile compte tenu du manque d’informations disponibles dans ce domaine), ainsi que sur une solide due diligence à l’égard des personnes levant les search funds, puis sur l’entreprise identifiée. 

* Lyrique Private Equity est une société d’investissement active dans le private equity depuis 1987.

Hans van

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