Bilan

Les hybrides ont encore la cote

Pour les investisseurs, l’univers hybride offre la possibilité d’investir sur des émetteurs Investment Grade tout en obtenant des rendements proches de ceux du marché High Yield.

Crédits: Source Bordier

Adrien Letellier, Spécialiste crédit chez Bordier & Cie

Les obligations hybrides d’entreprises sont des titres subordonnés de sociétés non financières. Le terme «hybride» est utilisé car leur structure combine certaines caractéristiques des obligations (coupon et date de rappel) avec celles des actions (pas de maturité fixe et coupon discrétionnaire, comme pour un dividende).

Créée en 2005, cette classe d’actifs s’est démocratisée à partir de 2013 et représente aujourd’hui presque 200 milliards d’euros d’encours. Le segment compte environ 90 émetteurs dans 8 secteurs différents. La grande majorité d’entre eux ont des ratings IG élevés. Ainsi, plus de la moitié conservent un rating supérieur ou égal à BBB-.

L’entreprise qui émet une obligation hybride bénéficie du crédit «equity» accordé par les agences de notation. En effet, ces dernières considèrent souvent l’hybride à 50% comme des fonds propres et l’autre moitié comme de la dette. Pour une société, cela constitue donc un moyen de lever du capital sans diluer ses actionnaires tout en améliorant son ratio d’endettement. Les émetteurs ont aussi la possibilité de suspendre le paiement des coupons sans que cela constitue un événement de crédit et de rappeler l’obligation à des dates prédéterminées. Néanmoins, il leur est plus avantageux de rembourser l’obligation à la première occasion s’ils le peuvent, car la possibilité de reconnaître l’obligation en fonds propres se termine généralement à la première date de rappel.

En s’exposant au segment hybride, un investisseur doit donc appréhender le risque d’extension et le risque de non-paiement de coupon. Cependant, le risque de défaut reste le plus important pour un créditeur. Et entre une obligation hybride et une obligation senior d’un même émetteur, ce risque est équivalent. Le taux de recouvrement en cas de défaut sera moins élevé compte tenu de la subordination, mais cela est compensé par le fait que la majorité des émetteurs hybrides ont des ratings seniors élevés. D’ailleurs, les taux de défaut du segment hybride sont historiquement très faibles, en ligne avec la catégorie IG.

Dans le même temps, une prime intéressante rémunère les investisseurs pour compenser les risques évoqués: l’indice Hybride européen affiche aujourd’hui un niveau de spread de 222 bps contre 55 bps pour l’IG. Ainsi, un investisseur obtient en moyenne une compensation quatre fois supérieure au senior pour un risque de défaut similaire, cela couplé au fait que la duration est sensiblement inférieure (4,4 vs. 6,7).

Toujours attractif aujourd’hui

A l’heure actuelle, le ratio de spread hybride/senior est toujours au-dessus de sa moyenne des cinq dernières années (3,9) et le marché primaire continue d’offrir de belles opportunités: EDF (BBB) a récemment émis une obligation hybride avec une date de rappel en 2027 à un rendement attractif de 2,75% lorsque son obligation senior de même maturité n’offrait que 0,13%. En deux mois, l’obligation a généré une performance de 3,60%.

Ce positionnement constitue aujourd’hui un moyen d’améliorer les performances, mais aussi de mieux se protéger contre un potentiel rebond des taux européens. Depuis le début de l’année, l’indice Hybride a généré 1,8% contre -0,8% pour l’Investment Grade.

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