Bilan

Le boom des actions non cotées en bourse

Le private equity et autres investissements hors bourse sont critiqués en raison de leurs commissions élevées. Mais il existe des moteurs de rendement valent le détour.
  • Dans le film «Wall Street», Michael Douglas incarne un raider d’entreprises sans scrupules.

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  • Le professeur Stefan Morkötter affirme qu’historiquement les fonds de buyout ont en moyenne un meilleur rendement qu’un portefeuille d’actions cotées.

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  • Gestionnaire de fortune, Pirmin Hotz dénonce des commissions «exorbitantes». Pour lui, ce sont surtout les gérants de fonds qui gagnent très bien leur vie, pas leurs clients.

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  • Peter Wuffli

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Sur le marché de l’investissement privé, avocats et critiques se chamaillent comme chiens et chats. Les fonds d’investissement qui reprennent des entreprises – les «buyout deals» – sont parfois décrits comme des prédateurs ou des barbares. Il faut dire que cette stratégie est devenue tristement célèbre avec le film Wall Street, dans lequel Michael Douglas, dans le rôle de l’investisseur sans cœur Gordon Gekko, incarne un raider d’entreprises sans scrupules.

Dans la vie réelle, les opérations sur ce marché se développent néanmoins avec vigueur. Cette année jusqu’à septembre, les investisseurs ont consacré plus de 400 milliards de dollars au private equity et autres placements non cotés en bourse. Les fonds de reprise (buy-out) investissent chaque mois entre 80 et 100 milliards de dollars mais, en même temps, des montants analogues sont remboursés aux investisseurs par des fonds plus anciens. 

Qui a raison?

Selon Stefan Morkötter, professeur assistant à l’Université de Saint-Gall, historiquement les fonds de buyout ont en moyenne un meilleur rendement qu’un portefeuille d’actions cotées. Ce que conteste Pirmin Hotz, fondateur du gestionnaire de fortune éponyme à Baar (ZG), qui dit n’avoir jamais rencontré, parmi d’innombrables investisseurs institutionnels, quelqu’un qui aurait durablement réalisé des rendements à un ou deux chiffres.

Le professeur Morkötter se réfère à des études qui documentent les effets avantageux de trois générateurs de valeur dans le private equity: «La plus-value naît avant tout de l’amélioration opérationnelle des entreprises acquises, de l’effet de levier du crédit (leverage) et enfin du timing entre l’achat et la revente ultérieure.»

Ce que contredit le fait que l’investisseur doit mettre à disposition le capital promis pendant plusieurs années. En outre, toutes les décisions d’investissement sont réservées au seul gérant de fonds. Le gestionnaire de fortune Pirmin Hotz, lui, ne partage pas cet avis: les promesses des prestataires sont difficiles à prouver ou à contester car les produits d’investissement courent sur dix, quinze ou même vingt ans: «Pendant ce temps, les nombreux appels de capital et les remboursements génèrent des flux de paiements complexes qui ne permettent presque plus un calcul correct du rendement.»

Le fournisseur de données Preqin a comparé la performance de fonds du marché privé avec des actions cotées jusqu’à fin 2015. Il constate que le rendement médian des fonds lancés entre 2006 et 2010 est inférieur à la performance globale de l’indice d’actions S&P 500 en tenant compte de la performance et des dividendes. En revanche, les fonds du marché privé lancés en 2011 et 2012 s’en tirent mieux.

Mais pour comparer, il s’agit aussi d’intégrer les commissions de gestion. Les portefeuilles d’actions indiciels passifs n’engendrent que des coûts réduits. En revanche, les fonds du marché privé calculent en général 2% de commission de base annuelle et, en plus, à l’échéance de la durée de vie d’un fonds, une part de 20% du gain de l’investisseur lorsque l’objectif fixé a été dépassé.

Le gestionnaire de fortune Pirmin Hotz juge le fardeau de la commission «exorbitant» et redoute que ce soient surtout les gérants de fonds qui gagnent très bien leur vie, pas leurs clients. Le professeur Morkötter, pour sa part, justifie l’importance de la commission par l’ampleur du travail des gérants de fonds. Selon lui, à la différence de l’achat d’actions d’entreprises cotées, ils doivent procéder à une complexe évaluation de l’entreprise et, une fois l’achat d’une société réalisé, stimuler son amélioration et son expansion au sein du conseil d’administration et de la direction. C’est le seul moyen d’atteindre l’avantage sélectif espéré et d’accroître les chances d’une revente lucrative au terme d’une phase de renforcement ou d’internationalisation qui peut bien durer quatre à cinq ans.

Les caisses de pension restent libres

La question des commissions est particulièrement débattue parmi les caisses de pension, qui sont les principaux investisseurs sur le marché privé avec les assureurs, les fonds souverains ou d’universités, ainsi que de riches particuliers. Pour le directeur de la Commission de haute surveillance de la prévoyance professionnelle, Manfred Hüsler, l’introduction il y a deux ans d’un devoir de justification des coûts de gestion de fortune a provoqué une vaste polémique sur le sujet au sein des conseils de fondation des caisses. Mais selon ses observations, ce devoir n’a pas engendré de réallocation des investissements jusqu’ici: «Chaque caisse de pension reste libre de choisir et d’utiliser un segment de placement aux coûts élevés ou opaques.»

Les investissements hors valeurs boursières restent en vogue, signale le gestionnaire de fortune Partners Group, qui s’en fait une spécialité. L’intérêt des investisseurs est attisé car, vu les prix très élevés des actions cotées et des obligations, le risque de violents retournements est notable. Des sociétés d’investissement cotées, telles que Castle Private Equity ou Private Equity Holding, permettent aux investisseurs privés d’accéder au marché privé avec des montants modérés. Fournisseuse de l’industrie, la société suisse VAT est un petit bijou: ses actions placées en bourse en 2016 par Partners Group se sont envolées. 

Baisses de cours et offres d’achat

Les sociétés cotées qui investissent sur le marché privé sont condamnées au grand écart. Castle Private Equity et Private Equity Holding placent leur fortune dans des parts de fonds de participation (buyout funds) ou dans des parts directes au capital de sociétés privées (co-investment). Les actions des véhicules d’investissement restent cependant négociables en tout temps.

En dépit de rapports mensuels sur les placements, la transparence quant à l’évolution du portefeuille reste limitée. En outre, les coûts de gestion et d’exploitation diminuent le résultat. Par prudence, les investisseurs prévoient une baisse de cours. Les actions de Castle Private Equity se traient à une décote de 5% par rapport à la valeur estimée du portefeuille (net asset value), celles de Private Equity Holding de 20%.

Pour devenir plus attrayants, les véhicules de private equity ont adapté leur stratégie. De la procédure de réinvestissement initiale, on est passé à une vaste distribution de tous les fonds qui retournent au capital au terme du désinvestissement (exit). Si l’on calcule la performance globale sur les dividendes et l’évolution du cours, Castle et Private Equity Holding ont nettement créé de la valeur. Le portefeuille de la société d’investissement britannique SVG Capital est lui aussi négocié en bourse au-dessous de sa valeur. Le cours n’a bondi que récemment parce que les fonds des concurrents Goldman Sachs et HarbourVest ont publié des offres d’achat.  

* Article paru dans Finanz und Wirtschaft

Thomas Hengartner*

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