Bilan

La bombe de la dette sera-t-elle désamorcée ?

D’abord, il y a le problème spécifique grec, et le risque de défauts en série des Etats périphériques de la zone euro. Le feu a pu être éteint grâce au plan de sauvetage du FMI pour la Grèce, en échange duquel Athènes devra piser par cinq son déficit public, pour le ramener à 2,6% en 2014. Mais cela ne pourra se faire qu’au prix de vives contestations sociales et d’une précarité accrue, qui pourrait nuire à la consommation, et donc à la croissance future du pays. Résorber si vite un déficit si abyssal aura donc un coût social élevé, mais dans cette course contre l’endettement, les Etats sont prêts à hypothéquer l’avenir pour acheter une paix immédiate. Il s’agit aussi de désamorcer la bombe systémique qu’est l’exposition de 1300 milliards de dollars des banques européennes à la Grèce, au Portugal et à l’Espagne.

Ensuite, il y a le surendettement des grands Etats à la suite de la crise. Les pays industrialisés émettront 4500 milliards de dollars de dette cette année (45% aux seuls Etats-Unis), soit le triple des cinq dernières années cumulées, selon le FMI.

 

L’aiguille des taux percera la bulle

Le problème de la dette américaine, s’il est pour l’heure éclipsé par les craintes de contagion de la Grèce au Portugal ou à l’Espagne, n’a pas disparu pour autant. Les Etats-Unis ont laissé exploser la dette fédérale totale de 50% depuis 2006, à 12 300 milliards de dollars. «Depuis 2000 seulement, les Etats-Unis ont créé plus de dollars que depuis la fondation de leur nation en 1776», écrit l’économiste Pierre Leconte dans son ouvrage de 2008, Les faux-monnayeurs.

Si les effets douloureux du remboursement ne se font pas encore sentir, c’est parce que les taux d’intérêt américains sont à 0%. Mais ils devront bien remonter un jour. Dès lors, même les Etats-Unis et le Royaume-Uni – qui affiche son déficit budgétaire le plus élevé depuis la Seconde Guerre mondiale – pourraient perdre leur notation AAA s’ils ne parviennent pas à maîtriser leurs finances publiques, met en garde, dans le magazine Forbes, Brian Coulton, chef économiste global de Fitch Ratings à Londres.

Ensuite, il y a le surendettement des ménages américains qui persiste, l’épargne demeurant à un plancher de 4,5%. Les excès des cartes de crédit sont de retour et American Express vient d’émettre pour environ 1 milliard de dollars de titres adossés à des paiements de cartes de crédit.

En cette ère prolongée d’argent gratuit, il est d’ailleurs possible d’effectuer un achat à crédit pour… 30 millions de dollars, à l’aide d’un morceau de plastique: la Centurion Card noire d’American Express, ou «Black Amex». Si cette carte de crédit pour superriches reste un privilège qui n’est pas accessible à tout un chacun, son pouvoir d’endettement quasi illimité a valeur de symbole.

La bulle des junk bonds

Ce contexte explique que la dette est devenue, comme en 2005-2007, le jeu favori des investisseurs. Une véritable ruée s’est opérée ces douze derniers mois sur les marchés du high yield, ou dette à haut rendement. Les plus audacieux se sont essayés aux obligations souveraines junk comme la Grèce, d’autres se sont remis à parier sur les financements de private equity ou les crédits commerciaux titrisés, et la majorité s’est bousculée sur les obligations d’entreprises.

En 2009, les entreprises ont émis un record de 240 milliards de dollars de dette obligataire risquée. Le marché s’est envolé de 86% depuis le creux de 2008. Indice de bulle: malgré le rally, JP Morgan et Morgan Stanley conseillent toujours d’acheter le marché high yield. Ce boom explique aussi les résultats fabuleux des desks obligataires des grandes banques, et notamment d’UBS au premier trimestre, dont l’essentiel des 2,5 milliards de revenus provient de la seule unité obligataire.

Une brutale fin de fête

Mais la fête pourrait brutalement prendre fin. D’abord, sur le marché de la dette souveraine, parce que la situation grecque peut souffler un vent de panique incitant les investisseurs à spéculer contre toutes les économies périphériques. La menace de crise systémique continue à planer sur l’Europe.

Ensuite, tout indique qu’une bulle s’est formée sur les obligations d’entreprises à haut rendement. Dominique Morisod, spécialiste du marché de la dette et du private equity chez Threestones Capital à Genève, ne partage pas la conviction de ceux qui parient que la croissance des bénéfices évitera les défauts des emprunteurs les plus fragiles.

Pour lui, les perspectives de croissance ne justifient pas ces attentes. «Ces émissions massives de dette se basent sur des scénarios de création de valeur qui ne résistent pas à l’analyse», affirme-t-il.

D’une part, les taux d’intérêt ne pourront rester à ces niveaux éternellement. D’autre part, la création de valeur est faible car le capital créé n’est utilisé que marginalement pour créer de la croissance ou des investissements, constate Dominique Morisod.

on s’endette… pour se désendetter

«En fait, les entreprises s’endettent principalement pour se désendetter. Les investisseurs devraient retrouver les fondamentaux d’analyse pour évaluer les risques, ne plus croire à la pêche miraculeuse et rester sélectifs.» Selon lui, il faut distinguer les crédits traditionnels, générateurs de croissance et essentiels à l’économie réelle, des crédits spéculatifs. «Le marché des crédits synthétiques et dérivés, qui a explosé, est un marché traité de gré à gré, hors bilan, hautement spéculatif. Le crédit perd tout sens lorsqu’il sert à spéculer sur des produits financiers ou à soutenir des paris sans valeur économique. Il devient alors uniquement créateur de richesse personnelle, tandis qu’il est nuisible à l’économie quand il amplifie les erreurs ou les écarts du système, jusqu’au désastre. Ainsi, il a fallu sauver le système des crédits spéculatifs, mais au détriment des crédits traditionnels. Et aujourd’hui, alors que le crédit spéculatif est en plein boom, il est difficile pour des PME allemandes, françaises ou anglaises de trouver du vrai crédit.»

plus de prêteur en dernier ressort

Au plan macroéconomique, il existe trois causes à l’hyperendettement, selon Pierre Leconte, président du Forum monétaire de Genève et gérant de fortune auprès de Fuchs Associés Finance (Suisse). Une cause structurelle: «Depuis les années 1970, le système monétaire international est basé sur l’émission illimitée d’une monnaie fiduciaire de papier qui n’est pas convertible en or. A chaque crise, les banques centrales baissent les taux à zéro et impriment de la monnaie.»

Ce problème structurel se double de celui du système de réserves fractionnaires: les banques n’ont pas l’obligation d’avoir d’importants fonds propres pour couvrir les prêts. «Les banques américaines ont des leviers de 1 pour 30, soit 1 dollar pour une exposition de 30 dollars, et les banques européennes de 1 pour 20. Pierre Leconte évoque ensuite une cause idéologique: «Le recours systématique aux politiques keynésiennes, dans un esprit où créer de la monnaie crée de la richesse, et où il faut s’endetter pour consommer et créer de la croissance. A ce compte-là, le pays le plus riche serait le Zimbabwe!»

Enfin, l’économiste voit une cause conjoncturelle: «Le traitement désastreux de la crise, qui a consisté à reprendre les dettes pourries pour les transférer aux Etats, déjà en situation dangereuse d’endettement. On a contaminé tout le système au lieu de laisser mourir certains acteurs.»

Ainsi, le bilan de la Réserve fédérale américaine, proche de 3000 milliards de dollars, contient, selon Pierre Leconte, «1500 milliards d’actifs toxiques qui ne sont actuellement pas vendables sur le marché». Le problème de fond est que «plus personne n’a de moyens: avec les taux à zéro, et les banques centrales engagées au maximum, on a étiré le système jusqu’au bout. Il n’y a plus de repreneur en dernier ressort.» L’économiste ne voit qu’un moyen de détruire toute cette dette: l’inflation. «Mais les opinions publiques ne sont pas prêtes à une baisse de leur pouvoir d’achat.»

2013: on va droit dans le «mur»

Une autre menace, plus immédiate, plane sur le marché de la dette d’entreprises. «Nous arrivons littéralement dans le mur», met en garde Olivier Baumgartner-Bézelgues, analyste financier indépendant. La quantité de dette bancaire d’entreprises qui arrive à maturité en 2013-2014 est énorme. Elle dépasse les capacités actuelles de refinancement des banques, selon l’analyste, car elle date d’une époque où les banques recouraient massivement à l’effet de levier, ce qui n’est plus le cas aujourd’hui. Ces échéances vont créer un immense problème, prévient Olivier Baumgartner-Bézelgues, car il y aura trop de papier, et pas de cash en face. «Il faudra quasi imprimer de l’argent pour la renouveler. C’est plus de quatre fois ce que le marché a renouvelé en 2009.» Pour éviter la crise, il faudrait quasi forcer les institutions à acheter la dette des entreprises, ou la réduire avant l’échéance. Jusqu’à présent, note l’analyste, toute la dette émise a trouvé preneur, car elle était jugée plus sûre que les actions. «Mais quand le marché sera abreuvé par ces échéances, je ne sais pas qui va acheter.» Le problème est plus marqué aux Etats-Unis qu’en Europe mais reste préoccupant dans les deux cas.

Rectificatif du graphique paru page 62

Zaki Myret
Myret Zaki

RÉDACTRICE EN CHEF DE BILAN de 2014 à 2019

Lui écrire

En 1997, Myret Zaki fait ses débuts dans la banque privée genevoise Lombard Odier Darier Hentsch & Cie. Puis, dès 2001, elle dirige les pages et suppléments financiers du quotidien Le Temps. En octobre 2008, elle publie son premier ouvrage, "UBS, les dessous d'un scandale", qui raconte comment la banque suisse est mise en difficulté par les autorités américaines dans plusieurs affaires d'évasion fiscale aux États-Unis et surtout par la crise des subprimes. Elle obtient le prix de Journaliste Suisse 2008 de Schweizer Journalist. En janvier 2010, Myret devient rédactrice en chef adjointe du magazine Bilan. Cette année-là, elle publie "Le Secret bancaire est mort, vive l'évasion fiscale" où elle expose la guerre économique qui a mené la Suisse à abandonner son secret bancaire. En 2011, elle publie "La fin du dollar" qui prédit la fin de la monnaie américaine à cause de sa dévaluation prolongée et de la dérive monétaire de la Réserve fédérale. En 2014, Myret est nommée rédactrice en chef de Bilan. Elle quitte ce poste en mai 2019.

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