Bilan

Investir: y a-t-il une alternative au risque?

Croissance molle, inflation faible, taux 0%. L’investisseur doit aller chercher du risque actions, actif (alpha) ou indiciel (smart bêta). Le levier est de retour, tout comme les modèles mathématiques.
  • Hors des actions, point de salut, car les investisseurs perdent de l’argent sur le cash. Mais les indices sont chers.

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  • Samy Chaar, stratège de Lombard Odier, craint davantage une récession qu’un krach boursier.

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  • Mourtaza Asad, ex-stratège de Société Générale, met en garde contre les défauts souverains.

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Etre en cash, ou être investi? 

Quelle stratégie adopter, lorsque les liquidités sont rémunérées à zéro, voire grignotées par des taux d’intérêts négatifs, dans un monde de croissance faible? «Le choix pour l’investisseur se situe actuellement entre le cash et les actifs financiers», observe  Samy Chaar, responsable de la recherche économique pour Lombard Odier. Les actifs financiers, souligne-t-il, sont actuellement peu différenciés: il observe une forte corrélation entre actions et obligations. 

Rester en liquidités, c’est voir son argent grignoté par une faible inflation qui génère des rendements réels négatifs, en plus des frais bancaires. «L’investisseur doit donc compenser la perte de pouvoir d’achat sur ses liquidités en étant investi.» Choisir l’obligataire et les actions contre le cash permet de préserver le capital, avec des rendements réels (nets de frais et ajustés de l’inflation) positifs à  moyen terme, ce qui sera toujours plus avantageux que les pertes sur le cash.

«Cela explique une surperformance des classes d’actifs contre le cash ces dernières années», résume le stratège de Lombard Odier, qui conseille de diversifier les actions et obligations par régions, durations et secteurs. «Si nous préconisons de revenir au marché, c’est parce qu’il n’y a pas d’alternative», résume Samy Chaar.

Les liquidités auraient présenté un intérêt si elles offraient des rendements de 2%. Dans ce cas, les rendements du Bund allemand à 10 ans de 0,9% ne se justifieraient pas, ni les rendements offerts par les sociétés américaines par exemple. Les liquidités auraient aussi pu se défendre dans un environnement de croissance négative prolongée aux Etats-Unis et en Europe. Dans ce cas, la performance des indices boursiers ne reposerait plus que sur les expansions de multiples, et les valorisations ne se justifieraient pas. 

Aux Etats-Unis, le cash en réel est clairement en territoire négatif (-2%), mais il reviendra à 0%, prévoit le stratège, qui anticipe que les taux courts vont remonter sensiblement au-dessus des 2% dans les prochaines années.

«Nous allons assister à la normalisation de la politique monétaire américaine, mais en douceur», anticipe Samy Chaar. Bien qu’il conseille aux investisseurs en cash de préférer les marchés, Samy Chaar n’anticipe que des progressions modestes, tant au plan boursier que macroéconomique. «La nouvelle normale, dit-il, c’est désormais la stagnation séculaire, qui n’est qu’un retour à la croissance moyenne de très long terme, puisqu’elle a été de 1,6% entre 1700 et 2012».

Samy Chaar table sur une croissance américaine de 1,5% à 2% ces prochaines années, et sur une inflation du même ordre. Dans ce contexte, les taux d’intérêt courts n’iront pas au-delà de 2,5%, juge-t-il, même si la Fed laisse entrevoir une hausse plus marquée: «La Fed se donne ainsi une marge de manœuvre», explique le stratège.

La sortie d’une politique monétaire hyper-expansionniste se ferait, selon ce scénario, a priori, sans dégâts. Quant au bilan de plus de 4000 milliards de dollars de la Fed, Samy Chaar anticipe que les actifs – composés de bons du Trésor et de titres immobiliers dévalués - seront conservés jusqu’à maturité. Un «exit» sans krach, malgré la valorisation élevée du marché U.S.?

Les niveaux de prix n’inquiètent pas le stratège. «Je pense que le risque se situe davantage du côté d’une récession, qui causerait une correction de -10% ou -15% sur les marchés, que du côté d’une crise d’insolvabilité causant une chute de 40%», répond-il. Ainsi, dans une économie où le cash est à zéro, la croissance  faible, et le potentiel de faillite contenu, la valorisation des actifs est de fait plus élevée.

Autre élément porteur, relève-t-il, les déséquilibres globaux de l’ère du «Made in China» sont derrière nous. L’écart entre les balances courantes des pays développés et celles des pays émergents s’est refermé depuis 2008, dans un rééquilibrage mondial  qui annonce l’ère de «l’onshoring» manufacturier.

Actions et obligations 

Un environnement qui favorise les obligations et les actions de qualité. Les rendements réels espérés à moyen terme pour les actions se situent entre 4% et 6% pour la Suisse, l’Europe et le Royaume-Uni, selon Samy Chaar, tandis qu’ils sont plus faibles pour les actions américaines (2%). Quant au crédit de qualité, il se situe sous les 2% pour l’ensemble des régions hors pays émergents. Pour les obligations souveraines, enfin, il convient de préférer les Etats-Unis. 

Prévoyance: vers des rentes variables?

Comment les caisses de pension vont-elles financer leurs prestations ces prochaines années ? L’aspect qui fait débat, c’est la proposition du Conseil fédéral pour une «prévoyance vieillesse 2020 orientée vers l’avenir». Celle-ci ne satisfait pas l’Association suisse des institutions de prévoyance (ASIP), qui considère qu’elle opère une forte redistribution de la population active en faveur des retraités. Or les actifs ont vu la rémunération de leurs avoirs-vieillesse diminuer constamment depuis 2002.

Dans ce contexte, des acteurs de la prévoyance tels que Swisscanto défendent le modèle de rentes variables. Ce modèle «permet d’avoir une rente fixe, garantie, et un montant variable, qui lui peut être réduit ou augmenté en fonction des performances sur les marchés», explique Michèle Mottu-Stella, responsable du bureau de conseil de Swisscanto en Suisse romande.

La partie fixe serait garantie, mais la rente serait basée sur un taux d’intérêt technique plus bas, de 2% ou 2,5% par exemple, contre un taux de référence de 3% aujourd’hui. «La partie modulable, poursuit l’experte, varierait quant à elle  en fonction des performances des placements; si l’année a été bonne, un supplément de rentes peut être versé; dans le cas contraire, la caisse pourrait réduire la part variable de la rente.»

Une formule qui cherche à rétablir l’équilibre entre les rentiers et les actifs, qui ont vu la rémunération annuelle de leur épargne-vieillesse passer de 4% jusqu’à fin 2002 à 1,75% aujourd’hui.  Le contexte a fortement changé. En 1985, le taux technique pouvait être financé sans difficulté à l’aide des placements dans les obligations de la Confédération à 10 ans, qui rapportaient 4,7%, contre à peine 2% aujourd’hui. 

A noter que ce changement ne s’appliquerait qu’aux futurs rentiers, et non aux rentiers actuels, dont les rentes restent acquises.

Obligations: le plus risqué

La sortie de l’ère des taux zéro pourrait causer des pertes potentielles de 3800 milliards de dollars sur les portefeuilles obligataires globaux, met en garde le dernier rapport sur la stabilité financière globale du Fonds monétaire international (FMI), publié le 8 octobre. Si l’institut insiste qu’il ne prévoit pas de telles pertes, il souligne que, par le passé, des hausses de taux d’intérêt ont constitué des déclencheurs clés de corrections majeures sur les marchés obligataires. 

Le chiffre de 3800 milliards correspond au montant d’une correction rapide des primes de risque obligataires vers leurs niveaux historiques normaux. Le FMI a également souligné la très faible volatilité de l’indice S&P 500, suggérant que le prix des actions sous-représente le risque d’une hausse de la volatilité.  

Le consensus des marchés s’attend à une première hausse des taux courts américains au premier semestre 2015. Le dilemme du FMI est que, tout en signalant les risques liés à des hausses de taux, il relève également les risques d’un maintien des taux bas pour une période prolongée. L’appréciation des actifs, note le FMI, s’est cumulée à l’aplatissement des  spreads (écarts de rendement entre le crédit sans risque et le crédit risqué) et à la baisse record de la volatilité, à travers les diverses régions et classes d’actifs.  

Euro-dollar: paris contrés

 

Le dollar, qui avait gagné 6,7% face aux dix principales monnaies depuis fin juin, a reperdu une partie de sa hausse. Les paris massifs des hedge funds, qui avaient placé un record de 313 878 contrats nets haussiers sur le dollar contre huit grandes monnaies dans la semaine du 7 octobre, ont connu des vents contraires.

Les 9 et 11 octobre, la Fed a exprimé ses craintes de voir un dollar fort nuire à l’économie américaine. Selon Bank of America, chaque hausse de 5% du taux dollar-euro signifie une baisse de 1 dollar des estimations de bénéfices américains par action à un an. 

La Fed se dit par ailleurs prête à reporter les hausses des taux d’intérêt courts si la croissance mondiale ralentit, ce qui est le cas. De son côté, l’euro offre moins d’arguments baissiers. Le banquier central européen Mario Draghi a nié viser un affaiblissement de l’euro mi-octobre. Et s’il a laissé supposer que le bilan de la BCE pourrait augmenter de 1000 milliards d’euros, il n’a pas chiffré les opérations de refinancement (TLTRO) ni le programme d’achats de titres adossés à des actifs (ABS) lancé courant novembre, laissant le marché à ses spéculations. Le taux de change euro-dollar voit déjà sa volatilité retomber. 

L’or, «refuge anti spoliation» des caisses de pension

Les investisseurs en dette américaine font face au risque de «spoliation des non-résidents». C’est la thèse du stratège genevois Mourtaza Asad-Syed.  Ancien responsable de la stratégie mondiale pour la banque privée de Société Générale, ce vétéran de la gestion de portefeuille qui a également travaillé chez JP Morgan à Paris, et à la Caisse des Dépôts à New York, publie un livre intitulé Gold investing, protect your assets from the upcoming U.S. default.

Les caisses de pension internationales qui détiennent des bons du Trésor américain, mais aussi les fonds de pension européens et japonais, font face au risque de défaut des gouvernements, met-il en garde. Ils ne seront pas remboursés, en tous cas pas dans les termes initiaux. « En 1934 et 1971, l’Amérique avait emprunté de l’or, et remboursé en dollar. Cette fois, elle a emprunté en dollars, et on ne sait pas dans quelle monnaie elle va rembourser», dit l’auteur.

Les Etats-Unis doivent 8800 milliards de dollars au reste du monde sous forme de dette fédérale et d’agences gouvernementales. «Le risque touche avant tout les investisseurs non résidents car ils sont vulnérables du fait qu’ils ne votent pas.» Le livre, qui aborde aussi les risques de défauts souverains dans la zone euro et au Japon, estime que dans toutes ces zones, les caisses de pension devraient diversifier leurs actifs sans risque traditionnels, qui sont essentiellement composés de dette gouvernementale.

Diversifier vers quoi? Vers l’or. «La seule monnaie rationnelle», résume Mourtaza Asad-Syed. Il conseille aux institutionnels de sécuriser leur allocation «sans risque» avec une part en or. Avant tout, l’ouvrage se veut un guide des meilleures stratégies pour investir dans l’or. 

Quels sont les critères pour juger correctement le prix du métal jaune?

1) Les taux d’intérêts réels. «L’or est un actif beaucoup plus rationnel qu’on ne le croit», souligne Mourtaza Asad-Syed, par ailleurs président et fondateur de l’Association des stratèges d’investissement de Genève (ISAG). L’inflation n’est pas, contrairement à ce qui est souvent dit, un critère d’attractivité de l’or, qui dépend surtout du statut de monnaie forte. Il est en revanche très directement déterminé par les taux d’intérêt.

«Le prix de l’or est inversément corrélé aux taux d’intérêt réels: sur les quinze dernières années, les taux d’intérêt réels en dollars ont baissé, et l’or est monté.» Ce qui relativise aussi l’éventuelle défiance liée à la manipulation avérée des prix de l’or par les banques. 

Ainsi, le moteur essentiel des achats d’or par les investisseurs, c’est le taux d’intérêt réel qu’une monnaie offre par rapport à l’or, c’est-à-dire le coût d’opportunité de posséder ou non de l’or. Le stratège estime que les taux réels resteront bas encore longtemps: «Ils ne peuvent pas monter dans un contexte d’endettements étatiques élevés: les charges d’intérêt deviendraient trop onéreuses.»

2) Les biens de base. Coter l’or en monnaies ne fournit pas une information véritable sur sa valeur réelle. «Il faudrait plutôt valoriser l’or en termes de biens de base.» Ainsi, ce fils de géologue indien rappelle que, a 3000 ans, une once d’or achetait 350 miches de pain, et que cette équation d’une once d’or pour une année de pain reste vraie aujourd’hui. 

3) Les monnaies hors dollar. «Evaluer le prix de l’or en dollars ne fait pas beaucoup de sens pour les investisseurs basés dans d’autres monnaies. Si l’or a souffert en 2013 en dollars, il a bien performé dans la plupart des autres monnaies.

« Sa hausse historique en francs français, mais aussi en roubles ou en yuans est même spectaculaire », observe Mourtaza Asad-Syed. De sorte que l’or présente, selon lui, plus d’intérêt pour les non-Américains que pour les Américains. L’or est en revanche resté très stable en francs suisses et yens, car ces monnaies se sont renforcées ces dernières décennies.

Evoquant l’initiative «Sauver l’or de la Suisse» que le peuple votera le 30 novembre prochain, Mourtaza Asad-Syed estime que 20% d’or au titre de réserves inaliénables au bilan de la BNS, ce serait trop. «Les réserves doivent être représentatives des monnaies qui servent aux échanges commerciaux.» Et l’or, pour lui, doit être un moyen de diversifier hors de monnaies comme l’euro, car trop d’euros aboutit à importer la politique monétaire de la BCE.

Enfin, il recommande aux investisseurs suisses de ne pas entreposer leur propre or en dehors de Suisse, en raison du risque de confiscation, fréquent. La spoliation, pour lui, reste bien le risque numéro un. 

Trading haute fréquence: qui dit vrai?

Le trading à haute fréquence (HFT) n’a pas fini de susciter des craintes. Ce type de négoce boursier électronique, qui repose sur des algorithmes capables d’exécuter à très grande vitesse des transactions exploitant les plus infimes écarts de prix, représente désormais les deux tiers des transactions à la bourse de New York. «Nous sommes souvent blâmés pour tous les maux des marchés, sur la base de faux préjugés», regrette Johannah Ladd, secrétaire générale de l’Association européenne des traders à haute fréquence (FIA EPTA).

Tout d’abord, souligne-t-elle, le trading à haute fréquence n’accroît pas la volatilité. Au contraire, il est démontré qu’il tend à éliminer les différentiels, d’où un effet de lissage des prix. Pour la porte-parole du secteur, tout le rôle des acteurs du HFT est de s’assurer que le marché a la liquidité nécessaire et paie des prix plus avantageux et transparents. 

Certes, mais les traders humains se retrouvent marginalisés par le HFT. «Nous sommes en présence du cas classique où une nouvelle technologie a un effet disruptif, reconnaît Johannah Ladd. Les intermédiaires de l’ancienne école, qui vivaient de commissions élevées sur les écarts de prix aux dépens de l’investisseur final, appartiennent au passé.»

Oui, conclut-elle, les machines sont arrivées, et elles ont fait disparaître ces commissions d’intermédiation. «La règle du jeu, à présent, c’est de savoir mieux traiter les données, et d’avoir les algorithmes les plus intelligents.» 

Le HFT, dit cette représentante du secteur, n’est pas plus susceptible de causer un krach que d’autres acteurs. Il est à distinguer du trading «hors-bourse» (OTC) qui, en 2007, a causé le krach des dérivés sur les subprime. «Le HFT, lui, s’opère sur des marchés transparents et entièrement régulés.» Mais le HFT ne peut pas non plus prévenir un krach. «On peut seulement recourir à des mécanismes qui bloquent le décrochage des cours tels que les disjoncteurs» qui, selon elle, auraient empêché le «flash crash» de 2010 s’ils avaient été en place.  

Régulés, mais systémiques

Les traders HFT qui traitent pour leur compte propre ne sont pas considérés comme un risque systémique par les régulateurs, car ils n’ont pas de clients à part eux-mêmes. Mais de toute évidence, l’ensemble des acteurs qui utilisent cette technologie, dont font partie les desks de trading de firmes comme Goldman Sachs ou Vanguard, représente un risque systémique de par son poids. En Europe, le HFT représente 30% du volume d’actions et 50% au moins du volume de dérivés. Ces proportions sont encore plus élevées aux Etats-Unis. 

Zaki Myret
Myret Zaki

RÉDACTRICE EN CHEF DE BILAN de 2014 à 2019

Lui écrire

En 1997, Myret Zaki fait ses débuts dans la banque privée genevoise Lombard Odier Darier Hentsch & Cie. Puis, dès 2001, elle dirige les pages et suppléments financiers du quotidien Le Temps. En octobre 2008, elle publie son premier ouvrage, "UBS, les dessous d'un scandale", qui raconte comment la banque suisse est mise en difficulté par les autorités américaines dans plusieurs affaires d'évasion fiscale aux États-Unis et surtout par la crise des subprimes. Elle obtient le prix de Journaliste Suisse 2008 de Schweizer Journalist. En janvier 2010, Myret devient rédactrice en chef adjointe du magazine Bilan. Cette année-là, elle publie "Le Secret bancaire est mort, vive l'évasion fiscale" où elle expose la guerre économique qui a mené la Suisse à abandonner son secret bancaire. En 2011, elle publie "La fin du dollar" qui prédit la fin de la monnaie américaine à cause de sa dévaluation prolongée et de la dérive monétaire de la Réserve fédérale. En 2014, Myret est nommée rédactrice en chef de Bilan. Elle quitte ce poste en mai 2019.

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