Bilan

Hedge funds: le faux débat des coûts

La gestion alternative n’échappera pas à la destruction créatrice: les gérants moyens ne survivront pas. Elle évoluera vers le «smart beta» et la véritable génération d’alpha. Analyse.

  • Parmi les grands gagnants de 2018, le gérant Crispin Odey (Odey AM): +53% sur un an.

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  • Fondateur de Bridgewater, Ray Dalio s’en sort bien, avec une performance de 14,6%.

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  • Alan Howard est lui aussi dans le positif, avec 12,3% pour son fonds Brevan Howard.

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L’évolution est un processus qui ne connaît aucune interruption mais on n’en prend conscience qu’à certains moments bien particuliers. L’industrie de la gestion alternative n’échappe pas à cette règle. Ses performances décevantes, ses conditions de liquidité inacceptables, parfois ses pertes importantes, tous ces facteurs auraient dû inciter les investisseurs à se désengager et à exiger davantage de leurs gérants. Mais un tel processus ne peut se produire du jour au lendemain.

On est en droit d’attendre des gérants alternatifs qu’ils dégagent des performances positives, faiblement voire non corrélées. C’était le leitmotiv de l’industrie à ses débuts vers 1949 et cela reste pertinent aujourd’hui. Mais, alors que la gestion alternative a fortement crû ces 25 dernières années, les différentes études réalisées ont montré que ses performances provenaient davantage des hausses des marchés que de la compétence des gérants. Ces derniers se sont donc contentés de fournir du «bêta»
de marché (réplique des variations des cours) au lieu de l’alpha promis (surperformance par rapport à l’indice de référence, soit la valeur ajoutée du gérant).

Pourtant, l’essentiel du débat porte aujourd’hui sur leurs commissions de gestion. Or, se limiter à affirmer qu’elles sont trop élevées n’a aucun sens. Il est en effet démontré que les investisseurs sont prêts à débourser davantage pour une stratégie qui offre des performances positives véritablement décorrélées
de celles des autres actifs. Un certain nombre de hedge funds renommés qui disposent de plusieurs milliards d’actifs sous gestion imputent des frais totaux nettement supérieurs aux 2-20 (2% de commission de gestion +20% de commission de performance) habituels dans cette industrie. Pourtant, leurs investisseurs ne s’en plaignent pas.

Le juste prix

Quel serait le juste prix à payer pour un gérant alternatif qui ne tiendrait pas ses promesses? Il serait certainement bien inférieur aux 2-20 habituels et, compte tenu des piètres résultats de l’industrie dans son ensemble, cela explique que l’accent soit mis aujourd’hui sur la question des coûts. Cela dit, on tend de plus en plus à opérer une distinction très nette entre l’alpha spécifique produit par un gérant et celui qui provient de la mise en œuvre d’une stratégie d’investissement donnée.

Par exemple, certains gérants proposent aux investisseurs d’accéder à de l’alpha à travers des fonds dont les frais et commissions sont bien inférieurs aux 2-20 habituels. Cela peut, notamment, s’expliquer par le fait que leur approche est centrée sur la recherche de performance au travers de l’exploitation de primes de risque connues, telles que la «valeur» («value» – titres sous-évalués par rapport à leur valeur intrinsèque), le momentum et les fusions et acquisitions. 

Ce type d’approche n’étant ni véritablement actif et donc source d’alpha, ni tout à fait passif et, par conséquent, générateur de bêta, il porte la dénomination de «smart beta» ou encore d’approche fondée sur l’encaisse de primes de risque. Le développement de ce nouveau segment de marché fait donc sens et doit être salué.

Seulement quelques gagnants 

L’avenir des hedge funds s’annonce prometteur, ne serait-ce que parce que l’économie et la richesse mondiale ne cessant de croître, il en va de même pour le volume des capitaux à investir. Cependant, le succès ne sourira qu’à un nombre limité d’acteurs. 

Comme n’importe quelle autre industrie, la gestion alternative est soumise à un processus permanent de destruction créatrice qui implique que les gérants qui ne parviennent pas à dégager des performances ajustées au risque supérieures à celles des indices ne survivront pas. 

Quant aux investisseurs, ils doivent être bien conscients du fait qu’en construisant leurs portefeuilles seulement à partir d’une fixation obsessionnelle sur les frais, ils seront déçus. Payer bon marché un mauvais gérant reste une erreur… qui peut finir par coûter cher!

Les investisseurs doivent également se rendre compte que le marché n’est pas une démocratie. Tous les participants ne peuvent pas espérer battre le marché pour un niveau de risque donné. La surperformance exige un talent particulier qui fait donc défaut au gérant «moyen». 

Et l’investisseur «moyen» n’est pas en mesure de sélectionner par avance le gérant qui sera capable de dégager des surperformances dans le futur. 

Le gérant comme l’investisseur moyen ne pourront obtenir que des performances moyennes voire médiocres pour un risque donné. 

Compte tenu de ce constat, l’industrie des hedge funds connaîtra nécessairement une consolidation, mais ceux qui subsisteront, gérants et investisseurs, en seront les grands bénéficiaires.

* Stratège de LGIP (ex-Lake Geneva Investment Partners)

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