Bilan

Dette émergente: ruée sur les derniers taux positifs

Alors qu’un tiers de la dette souveraine mondiale a des taux négatifs et que les entreprises occidentales empruntent sans offrir le moindre rendement, les obligations émergentes attirent les investisseurs.
  • La China Civil Engineering Construction Company (CCCC)internationalise ses activités avec un projet de 12 milliards à Lagos, au Nigeria.

    Crédits: Joe Penney/Reuters
  • La Route de la soie ferrée de China Railway s’étend jusqu’à Téhéran.

    Crédits: Huang Zongzhi / Xinhua/AFP

Depuis son plus bas du 21 janvier, l’indice MSCI marchés émergents a gagné de l’ordre de 30%. Alors qu’entre l’automne 2013 et le début de l’année 2016, 150 milliards de dollars s’étaient envolés des places émergentes, plus de 30 milliards y sont revenus en 2016 avec une accélération marquée cet été. Le moment de changer de lunettes pour chercher du rendement dans cette classe d’actifs? Le diable est dans les détails.

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Stratège marchés émergents et devises d’UBP, Koon Chow constate d’abord l’amélioration de ces économies sur les neuf premiers mois de l’année. «Plus personne ne pense que le ralentissement de la croissance chinoise soit de nature à finir en atterrissage brutal. Après l’effondrement, les prix des matières premières se sont stabilisés.» Et, pour Leslie Sita, gérante et spécialiste de produits de gestion obligataire fondamentale chez Lombard Odier Investment Managers: «En dépit des turbulences récentes, ces économies ont prouvé leur résilience par rapport aux années 1990.»

Enfin et surtout, les rendements qu’on trouve sur ces marchés n’ont rien à voir avec ceux pitoyables qu’offrent aujourd’hui les économies développées.

C’est vrai quand on s’intéresse aux obligations dites «investment grade» (les plus sûres) des entreprises des marchés émergents. Comme l’explique Denis Girault, responsable dettes émergentes d’UBP, «en décembre 2011, le «yield»sur la dette investment grade européenne était en moyenne de 3,91% avec un potentiel de hausse ou de baisse de quatre ans. En août dernier, il n’était plus que de 0,62%. Dans le même temps, le rendement sur la dette émergente investment grade est passé de 5,17 à 3,73% en dollar.»

Cette précision de la monnaie de référence est importante. L’essentiel de ces dettes d’entreprises est émis en dollar. Pour l’investisseur en euro ou en franc suisse, il faut donc ajouter le coût d’une protection contre le risque de change. «Il reste suffisamment raisonnable pour que la prime de rendement des émergents soit intéressante», affirme Denis Girault. 

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Reste que ces obligations corporate en dollar ont connu une véritable explosion ces dernières années. Selon la Banque des règlements internationaux (BRI), à la fin de 2015, un tiers de la dette en dollar émise en dehors des Etats-Unis (9,7 trillions de dollars) provenait d’entreprises non financières des pays émergents. Profitant des taux bas, cette catégorie de dettes a cru si rapidement qu’en 2013 elle est passée devant celles équivalentes des pays développés pour atteindre en moyenne 100% du PIB contre 60% en 2009.  Dans un discours devant la London School of Economics en février, le directeur général de la BRI s’est inquiété de cette accumulation de levier finançant des investissements domestiques peu profitables. 

Alors pourquoi les dettes des entreprises émergentes ont-elles initié le rally des actifs émergents? Deux arguments se font la courte échelle. D’abord, il est clair que l’augmentation des émissions de dettes émergentes (+23% d’une année sur l’autre à fin septembre pour les obligations émergentes en dollars) accompagne un mouvement de désintermédiation. Les prêts des marchés se substituent à ceux des banques comme le souhaitent les régulateurs. Ensuite, une vague d’acquisitions d’industries occidentales, comme le rachat de Syngenta après celui de Pirelli par le groupe chinois ChemChina, globalise ces entreprises et les «dérisque» de leur pays d’origine. 

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Comme le remarque le responsable actions émergentes d’UBP, Mathieu Nègre, il y a de la marge dans cette globalisation. «La part des actifs étrangers sortants par rapport au PIB est de 10% en Chine contre 20% en Corée.» En plus, ces groupes développent leurs activités à l’étranger, à l’instar de China Railway qui mène 405 projets ferroviaires dans 68 pays de l’Asie du Sud-Est à l’Afrique ou de CCCC qui construit des ports au Sri Lanka et au Kenya.

Ces exemples rappellent l’importance de la granularité dans les investissements émergents. Comme l’explique Leslie Sita, «la concentration de tous les investisseurs dans les mêmes allocations peut provoquer des chocs de liquidité en cas de retournement (tout le monde vend en même temps)». Ensuite, parce que les indices de référence ne reflètent pas l’hétérogénéité des émergents. Qu’y a-t-il de commun entre les difficultés turques ou sud-africaines et la bonne santé de l’Inde ou de l’Indonésie ou l’assurance que constituent les 3,4 trillions de dollars en réserves dont dispose la Chine?  

La logique des devises locales

Avec cela en tête, on peut aller chercher encore plus de rendement dans les émergents en acceptant cette fois le risque de change. C’est ce que fait Lombard Odier IM. Entre autres parce que selon Leslie Sita, «le différentiel de rendement sur les dettes souveraines en devises locales atteint 6,5 à 7% par rapport au Bund allemand à 5 ans». 

Dès lors qu’on admet la résilience nouvelle, qu’on constate la faiblesse de l’endettement public d’économies comme le Chili ou la Russie (moins de 20% du PIB!) et l’amélioration des fondamentaux, cette dette souveraine émise à plus de 80% en devises locales semble attractive si l’on exclut une couverture de change qui péjorerait le rendement. «C’est une question de cohérence, poursuit Leslie Sita. Mais si vous pensez qu’un nouveau cycle s’ouvre pour les émergents, il faut accepter d’investir en devises locales.»   

Fabrice Delaye
Fabrice Delaye

JOURNALISTE

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Fabrice Delaye a découvert Internet le 18 juillet 1994 sur les écrans des inventeurs du Web au CERN. La NASA diffusait ce jour-là les images prises quasi en direct par Hubble de la collision de la comète Shoemaker-Levy sur la planète Jupiter…Fasciné, il suit depuis ses intuitions sur les autoroutes de l’information, les sentiers de traverse de la biologie et étend ses explorations de la microélectronique aux infrastructures géantes de l’énergie.

L’idée ? Montrer aux lecteurs de Bilan les labos qui fabriquent notre futur immédiat; éclairer les bases créatives de notre économie. Responsable de la rubrique techno de Bilan depuis 2006 après avoir été correspondant de L’Agefi aux Etats-Unis en association avec la Technology Review du MIT, Fabrice Delaye est diplômé de l’Institut d’Etudes Politiques de Paris et de l’EPFL.

Membre du jury des SwissICT Awards, du comité éditorial de la conférence Lift et expert auprès de TA-Swiss à l’Académie Suisse des Arts et des Sciences, Fabrice Delaye est l’auteur de la première biographie du président de l’EPFL, Patrick Aebischer.

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