Bilan

Comment expliquer les taux d’intérêt bas

Selon la thèse de Ricardo Caballero, les taux proches de zéro ne seraient que l’expression d’un déséquilibre sur le marché financier. Ils reflètent le manque de placements sûrs.
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  • Ricardo Caballero, professeur au MIT.

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Les taux d’intérêt ne cessent de baisser. Dernier épisode en date: la BCE vient de réduire encore davantage son taux directeur, le fixant à zéro. De son côté, la Suisse pourrait accabler plus de banques avec des taux négatifs. Mais en lieu et place d’une reprise économique grâce aux taux négatifs, on discerne une spirale baissière.

Pourquoi les taux ne remontent-ils pas? De nombreux analystes pensent que c’est dû à la demande faible de l’ensemble de l’économie. La logique: lorsque la demande est faible, on investit moins. Les taux bas, vus comme prix de marché de l’offre (épargne) et de la demande (investissements) de capital, sont la conséquence d’investissements insuffisants.

A l’inverse, le marché financier a un effet sur l’économie réelle: c’est ainsi que l’on pourrait résumer la thèse de Ricardo Caballero, professeur au MIT. Pour comprendre l’expansion globale des taux bas et une croissance faible, il invoque la rareté des investissements sûrs. Parmi lesquels on compte en général les obligations d’Etat sûres. De manière générale, ce sont des investissements qui conservent leur valeur par temps de tempête. C’est pourquoi l’on apprécie aussi les havres de sécurité comme le franc suisse et l’or.

Les investissements sûrs sont incontournables pour que l’économie fonctionne. Ils offrent une assurance contre le risque de marché des investisseurs et sont vus par les établissements financiers comme le fondement de leurs opérations de crédit. Ils servent, par exemple, de couverture pour les dérivés ou les crédits. Quand bien même de tels investissements ne rapportent pas grand-chose aujourd’hui, ils semblent rester attractifs. Malgré des taux bas record, on ne constate pas une grande envie d’investir dans des projets risqués.

Selon la thèse de Caballero, la demande d’investissements sûrs augmente pour se couvrir contre des chocs du genre de la crise financière. En outre, les établissements financiers sont plus sévèrement réglementés. Ils ne peuvent donc procéder à des placements risqués.

En même temps, rares sont les obligations d’Etat jugées sûres par les investisseurs. Et le secteur privé n’alimente guère le marché avec des titres considérés comme sûrs. Avant la crise financière, on pouvait encore espérer un rating très élevé en se nantissant avec des hypothèques américaines. Depuis la crise, le doute s’est généralisé quant à la sécurité des placements privés. 

L’obstacle  de l’argent liquide

Lorsque dans une économie il y a trop peu de placements sûrs, le prix doit s’adapter. Cela signifie que le prix des obligations d’Etat augmente et donc que leur rendement, leur taux d’intérêt de marché diminue. Certes, il y a toujours plus d’obligations au rendement juste au-dessous de zéro, mais elles ne peuvent guère tomber beaucoup plus bas. Car les banques émettrices ne peuvent pas réduire le taux à leur guise: l’alternative de l’argent liquide, un placement sûr à taux zéro, les en empêche.

Lorsque le taux d’intérêt du marché ne peut baisser davantage, le marché financier n’est pas équilibré. Avec un taux zéro, les investissements sûrs sont trop attractifs par rapport aux investissements risqués. Au lieu d’investir et de consommer, les investisseurs préfèrent conserver ces titres ou alors des devises, qu’ils ressentent comme plus sûres. La fuite dans la sécurité se poursuit jusqu’à ce qu’un nouvel équilibre soit atteint. L’acquisition de  placements sûrs fait chuter la performance économique, donc la fortune des investisseurs, mais aussi la demande de titres sûrs. Et c’est ainsi que la pénurie d’obligations sûres attise une récession.

Car le prix des obligations sûres est trop attrayant par rapport aux investissements risqués. Les investisseurs achètent trop de placements comparativement sûrs et investissent trop peu dans des projets ou des entreprises plus risqués. Si, en revanche, le taux d’intérêt plongeait suffisamment au-dessous de zéro, un équilibre serait atteint. 

L’utile et l’inutile

Le moyen le plus simple pour y parer? Créer davantage de placements sûrs. Car ainsi la pénurie serait résorbée au niveau des taux d’intérêt actuels et un nouvel équilibre serait atteint. Les dépenses des Etats n’agiraient donc pas en stimulant la demande au sein de l’économie, mais dans la mesure où les dettes de l’Etat constitueraient un placement convoité. Mais ce n’est pas simple. Bien des Etats considérés comme des débiteurs sûrs ne veulent ou ne peuvent émettre d’emprunts.

Le stimulus préféré des banques d’émission n’aide en rien. L’achat d’obligations (quantitative easing) ne pallie pas le manque de placements sûrs. Car on ne fait qu’échanger un placement sûr (de l’argent dans les réserves des banques) contre un autre (les obligations d’Etat). Et l’instrument de la «forward guidance», soit la promesse de garder des taux bas, n’y change rien.Ce qui pourrait fonctionner, c’est d’acheter des placements risqués et de se dessaisir en échange de placements sûrs. Il y aurait aussi du sens à ce que le secteur privé mette sur le marché, notamment par le biais de banques mieux couvertes, davantage de placements sûrs.

Exporter la récession

Comment la pénurie de placements sûrs peut-elle s’étendre à la planète entière? Caballero met en cause les flux de capitaux internationaux. S’il y a rareté dans un pays, le capital se cherche des placements sûrs dans d’autres pays. Du coup, cela crée des taux bas à l’étranger aussi. Le niveau bas des taux d’intérêt est exporté.

Par les flux de capitaux, les pays aux investissements sûrs sont entraînés vers le niveau zéro. D’où le sentiment que les taux diminuent dans le monde entier. La raison n’en est pas que l’économie marche mal dans tous ces pays, mais que, dans le monde entier, il y a pénurie de placements sûrs.

Pour contrer une récession en dépit de la limite des taux zéro, les pays pourraient tenter de s’assurer, par une dévaluation, un surcroît d’exportations et donc de la croissance. Mais si les taux ne plongent pas davantage, il faut intervenir sur le marché des devises pour dévaluer la monnaie. Et on déclenche une guerre des devises. Les interventions ne sont d’aucun secours pour une croissance globale. Car la pénurie de placements sûrs est globale et ne peut être résorbée. Caballero en conclut qu’un pays peut certes se tirer d’une récession en manipulant ses cours de change, mais uniquement aux dépens d’autres pays.

La récession est ainsi exportée. Un pays affecté d’une pénurie de placements sûrs devrait en réalité accepter une économie déclinante parce qu’elle investit trop peu dans les entreprises et dans des projets à risque. Mais si un pays génère davantage d’exportations, il peut échapper à la récession aux dépens de la croissance d’autres pays.

Si l’analyse de Caballero est correcte, les taux à peine inférieurs à zéro ne sont que l’expression d’un déséquilibre sur le marché financier. Car, en fait, les taux du marché devraient se situer plus bas, ce qui est impossible. Et les facteurs responsables de la pénurie d’investissements sûrs ne vont pas s’évaporer de sitôt.

Ce scénario, s’il est le bon, exige davantage de placements sûrs, notamment par l’émission d’emprunts d’Etat ou par une politique des banques centrales qui encourage plus vigoureusement les projets d’investissement risqués. Sans quoi les taux bas menacent de s’installer durablement et une récession mondiale devient plausible.  

* Article paru dans Finanz und Wirtschaft 

Alexander Trentin*

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