Bilan

Agences de notation, le malaise

La baisse de la note des Etats-Unis a mis à mal la crédibilité de l’oligopole S&P, Moody’s et Fitch. Mais par quoi le remplacer?

Longtemps Peter P.*  a lutté. Et puis, à l’issue d’un comité de notation un peu plus chaud que les autres, cet analyste de la dette souveraine des Etats européens dans l’une des trois grandes agences de notation a finalement démissionné. En pleine crise financière. «La difficulté, c’est de maintenir une opinion basée sur l’analyse fondamentale face à vos pairs qui  constatent que le marché dit le contraire et craignent désormais plus que tout de se tromper», explique-t-il.  «Naturellement si le taux d’intérêt auquel emprunte un Etat augmente, cela a un impact négatif sur la dynamique de sa dette. Mais à un moment il faut  choisir: soit aligner une note sur la perception du marché quitte à amplifier celle-ci, soit croire à ses arguments fondamentaux et  les défendre.» Pour Peter, le suivisme des agences de notation vis-à-vis des marchés pendant la crise des dettes souveraines est à l’origine de celle de crédibilité qu’elle traverse actuellement. Il ne croit pas une minute qu’il faille douter de l’intégrité des analystes des agences. Pas plus qu’il ne pense qu’il existe un vice caché dans leur méthodologie. Pour cet insider, le problème est ailleurs. Et il est beaucoup plus grave.

 

Qui t’a fait roi?

Depuis la dégradation du triple A des Etats-Unis par Standard & Poor’s le 5 août dernier, les critiques pleuvent sur les Big 3. La SEC, le gendarme boursier américain, a même ouvert une enquête sur S&P pour vérifier ses méthodes et que ses employés n’ont pas laissé fuité l’abaissement de la note des Etats-Unis afin que des initiés en profitent avant tout le monde. Fitch a réitéré le 16 août son AAA, avec perspective «stable», craignant sans doute des pressions similaires. Mais au-delà de ce cas spécifique, c’est bien leur omnipotence sur les marchés qui est sur la sellette. En vrac, elles seraient trop dépendantes de la finance anglo-saxonne quand elles abaissent la note des pays européens mais pas assez quand l’Amérique perd son triple A. Elles auraient été trop laxistes en notant les dettes d’Enron ou des subprimes mais deviennent au contraire des pompiers-pyromanes quand, en abaissant une note souveraine, elles alimentent le cercle vicieux entre augmentation des taux d’intérêt et nouvelle dégradation de la dette. Bref, elles sont devenues tout et son contraire. Le phénomène pourrait s’apparenter à la désignation du bouc émissaire. C’est en réalité la rançon du succès. Dans une large mesure, la dégradation de la note des Etats-Unis par S&P n’a, en effet, été que le prétexte à une violente correction des marchés que des perspectives de croissance assombries justifiaient. D’autant plus que, sur le fond, qui peut se dire surpris du constat de la dérive des finances publiques américaines? Pourtant, le fait qu’il ait fallu attendre l’officialisation de cette dérive par S&P souligne que la réputation de toute-puissance des agences sur les marchés financiers n’est pas erronée.

Dès 1975, la législation américaine a institutionnalisé le rôle des agences en exigeant que certains investisseurs institutionnels n’achètent que des titres «investment grade» – autrement dit ayant les meilleures notes. Puis les accords de Bâle II sur la réglementation bancaire ont renforcé leur position en les transformant en référence explicite dans l’évaluation des risques des banques et de la quantité de fonds propres qu’il leur est nécessaire de constituer vis-à-vis de ces risques. Résultat de cette puissance due à la réglementation: à elles seules les trois grandes agences anglo-saxonnes détiennent 90% du marché de la notation. Sur cette base, s’est aussi constitué un pouvoir plus immatériel et aussi plus profitable. Comme le faisait remarquer le banquier Konrad Hummler dans nos colonnes récemment (lire Bilan du 22 juin dernier), «l’accumulation des bulles montre que la théorie de l’efficience des marchés n’est pas correcte». De fait, comme le soulignent aussi de nombreuses recherches, la règle du jeu n’est plus aujourd’hui d’investir en fonction de ses convictions intrinsèques mais d’anticiper celles collectives du marché. D’où la multiplication des bulles et des paniques. Mais d’où aussi la puissance des rares voix distribuant des informations audibles par tous: celles des agences de notation. En synthétisant une somme d’informations complexes par une simple lettre, elles sont parvenues à étendre une activité aux marges record de 44%. Toutefois, de même que la crédibilité des analystes financiers a sombré avec la bulle technologique, celle des agences de notation est remise en question par les marchés eux-mêmes.

 

Le roi est nu

Au-delà du suivisme des agences de notation vis-à-vis des marchés pendant la crise, Peter P. relève, en effet, le problème de l’universalité de leur système de notes. «Quand on retire le triple A de la première économie du monde est-on vraiment sûr qu’une entreprise comme ExxonMobil mérite de conserver le sien?»  Les marchés se sont posé cette question à propos du triple A de la France et des municipalités américaines. Mais c’est bien une boîte de Pandore qui menace de s’ouvrir: après la dégradation d’une dette souveraine importante, la logique ne serait-elle pas que toute la grille de notation des agences change? Comme ce n’est pas le cas, cela pose la question de la cohérence des notes et en définitive de leur crédibilité. Cette interrogation est désormais comme l’éléphant au milieu de la pièce sur les marchés obligataires. Mais quelles alternatives ont les investisseurs pour remplacer ces notes? Il est évident que le paiement par l’émetteur, Etat ou entreprise, de son rating n’est pas de nature à ramener la confiance. Pour autant, qui serait prêt à payer une évaluation indépendante du risque d’une obligation en assumant les coûts exorbitants d’une telle analyse?

 

 

 

 

Le roi est mort, vive le roi? Aux Etats-Unis, le principal texte de loi adopté après la crise financière de 2008 – le Dodd-Frank Act – exige que la référence aux notes de crédit des agences soit progressivement éliminée de la réglementation financière. Mais il ne dit pas par quel instrument plus impartial les remplacer. Une piste, explorée en particulier par le professeur de droit et de finance Frank Partnoy de l’Université de San Diego consisterait à substituer les notes de crédit par les CDS. Ces Credit Default Swap sont des instruments d’assurance contre le risque de défaut. Leur valeur, établie par la foule des investisseurs, donnerait une meilleure idée du risque de la dette à laquelle ils sont associés. A condition qu’il y ait foule d’investisseurs, ce que l’opacité des CDS ne garantit pas. A quoi s’ajoute le problème de leur volatilité.

L’autre piste, explorée par la Chine et potentiellement par l’Europe, est de créer de nouvelles agences de notation concurrentes de l’oligopole S&P, Moody’s et Fitch. La création par le gouvernement chinois de l’agence Dagong en 2008 a ainsi permis l’expression d’avis divergents sur les dettes souveraines (voir tableau). Ce pourrait être le cas avec une agence européenne. Toutes deux devraient toutefois prouver leur indépendance vis-à-vis des intérêts des gouvernements qui les ont créées. Ce n’est pas gagné mais comme le montrent les velléités d’autres concurrents comme Kroll et Roland Berger en Allemagne, l’opportunité de renverser l’oligopole des Big 3 existe. En tout état de cause, des CDS aux nouvelles agences, la diversité des points de vue semble le meilleur moyen d’en revenir à l’argument qu’avancent les Big 3 elles-mêmes pour leur défense: à savoir que leurs notes ne sont rien de plus que des opinions. A condition que pour construire leurs décisions, les investisseurs s’appuient à l’avenir sur plusieurs avis et non sur une simple lettre, les agences de rating pourront retrouver une partie de leur crédibilité perdue. Et les parlements qui se sont fait déposséder de leur mission de contrôler la dette et les déficits des Etats, une partie de leur pouvoir.

 

* nom fictif

Fabrice Delaye
Fabrice Delaye

JOURNALISTE

Lui écrire

Fabrice Delaye a découvert Internet le 18 juillet 1994 sur les écrans des inventeurs du Web au CERN. La NASA diffusait ce jour-là les images prises quasi en direct par Hubble de la collision de la comète Shoemaker-Levy sur la planète Jupiter…Fasciné, il suit depuis ses intuitions sur les autoroutes de l’information, les sentiers de traverse de la biologie et étend ses explorations de la microélectronique aux infrastructures géantes de l’énergie.

L’idée ? Montrer aux lecteurs de Bilan les labos qui fabriquent notre futur immédiat; éclairer les bases créatives de notre économie. Responsable de la rubrique techno de Bilan depuis 2006 après avoir été correspondant de L’Agefi aux Etats-Unis en association avec la Technology Review du MIT, Fabrice Delaye est diplômé de l’Institut d’Etudes Politiques de Paris et de l’EPFL.

Membre du jury des SwissICT Awards, du comité éditorial de la conférence Lift et expert auprès de TA-Swiss à l’Académie Suisse des Arts et des Sciences, Fabrice Delaye est l’auteur de la première biographie du président de l’EPFL, Patrick Aebischer.

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