Bilan

Le vilain petit secret des licornes

Les actions préférentielles qui valorisent les start-up piègent les investisseurs des phases de financement initial. Et expliquent les bagarres d’actionnaires comme chez Uber.
  • Créature légendaire adulée par les petites filles, la licorne symbolise les start-up valorisées plus d’un milliard de dollars car, selon Wikipedia, elle renvoie «à quelque chose de rare, relié au rêve et à l’heroic fantasy, une culture totalement compatible avec celle des geeks».

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  • Alain Nicod chez VI Partners: «En substance, les actions préférentielles sont l’équivalent d’une hypothèque dans l’immobilier.»

    Crédits: Olivier Evard

Qui gagne de l’argent en investissant dans une start-up? Rarement ceux qu’on appelle les family, friends & fools, le premier cercle du fondateur. Parfois les business angels, quoique. Et pas non plus généralement ceux qui investissent lors des premiers rounds. Non, les vrais gagnants – quand il y en a – sont souvent les derniers arrivés. Quelques grands fonds de capital-risque, voire de purs investisseurs financiers, empochent l’essentiel de la plus-value. 

La cause? Les actions préférentielles. Elles expliquent un dévoiement du système consistant à éliminer le risque du capital-risque, et au-delà le phénomène des licornes, ces start-up valorisées plus d’un milliard de dollars. 

Actions à privilèges très variables

Les actions émises par une start-up ne donnent, en effet, pas les mêmes droits à leurs propriétaires en fonction des tours de financement. Au départ, et souvent jusqu’au premier tour de financement significatif – la série A – l’entreprise émet des actions ordinaires. Ensuite, la situation change. Plus ils sont puissants financièrement, plus les nouveaux entrants vont imposer des clauses destinées à éliminer leurs risques au détriment des investisseurs précédents, que la start-up soit plus tard liquidée, revendue ou mise en bourse. 

Dans un article de recherche publié récemment (Squaring Venture Capital Valuations with Reality), Will Gornall, de la Sauder School of Business de l’Université de Colombie-Britannique, et Ilya Strebulaev, de l’Université Stanford ont mis des chiffres et des exemples derrière le phénomène. Ainsi la fintech Square a dû promettre aux investisseurs qui lui ont apporté 150 millions lors d’un tour E de leur rendre une somme équivalente en priorité sur tous les autres actionnaires en cas d’acquisition de l’entreprise. Et avec une prime de 15% en cas d’introduction en bourse (IPO). 

Finalement, l’IPO de Square a eu lieu 42% en dessous de la valorisation atteinte lors de ce round. Mais les derniers investisseurs n’ont rien perdu. L’entreprise leur a versé autant de nouvelles actions que nécessaire pour arriver à la somme garantie. Un montage baptisé «ratchet»  et qui a naturellement ratiboisé les retours des premiers investisseurs. 

Ce n’est de loin pas le seul mécanisme. Certaines clauses donnent la priorité de tout remboursement aux derniers investisseurs arrivés vis-à-vis des précédents en cas de liquidation. D’autres prévoient le paiement d’intérêts, typiquement de 6 à 12% sur le nouveau capital apporté. D’autres encore imposent des multiples de retour sur investissement en cas de vente ou d’IPO prioritaires par rapport aux autres catégories d’actions…

«En substance, ces actions préférentielles sont l’équivalent d’une hypothèque dans l’immobilier», résume Alain Nicod chez VI Partners. «En cas de vente, d’IPO ou de liquidation, les actionnaires qui bénéficient des clauses les plus avantageuses sont payés en premier. S’il reste quelque chose, ce sera au tour des suivants. Finalement, s’il y a encore quelque chose une fois les préférences épuisées, ce sera partagé à hauteur du pourcentage d’actions (toutes catégories confondues cette fois, ndlr.) de chacun»,  explique l’avocat Michel Jaccard. Autant dire que les détenteurs d’actions ordinaires ne touchent quelque chose que dans le cas de start-up exceptionnelles. 

Une licorne ça trompe énormément

Or, ce ne sera pas forcément le cas avec une licorne. Au contraire, même. Will Gornall et Ilya Strebulaev relèvent que les actions préférentielles sont directement responsables de la récente multiplication des licornes. On en dénombre plus de 200 pesant un total de 600 milliards de dollars. Toutefois, «les milliards auxquels sont valorisées ces boîtes sont atteints en multipliant l’ensemble du prix des actions sur la base des dernières actions émises», relèvent les chercheurs. Alors même que celles-là n’ont pas la même valeur intrinsèque que les précédentes puisqu’elles garantissent plus de droits, donc d’argent. 

En recalculant la valeur de 116 licornes américaines en tenant compte des différentes catégories d’actions, les deux chercheurs se sont rendu compte que 53 perdent du coup leur statut de licorne. Et que 13 sont survalorisées de plus de 100%. 

On aurait tort de croire le phénomène limité aux Etats-Unis. Alain Nicod confirme que «les clauses préférentielles sont la norme dans les medtechs et les biotechs européennes et le deviennent dans d’autres secteurs.» Un autre professionnel rapporte, lui, que lors de la vente d’une grosse medtech genevoise, l’essentiel de la plus-value est allé aux actionnaires entrés lors du dernier round. «Une clause leur garantissait près de cinq fois leur mise de 40 millions de francs en cas de vente de la boîte. Une fois ce montant payé, il ne restait que des miettes aux autres.»

Partenaire du fonds 4FO, Jean-Pierre Rosat considère que cette différence de traitement entre actionnaires – il parle d’injustice – n’est pas étrangère au fait que «de plus en plus de fonds se portent vers les tours de financement en aval, d’où la multiplication des séries tardives type F, G ou H». «Le problème, poursuit Alain Nicod, est que toutes ces couches de clauses préférentielles aboutissent à une complexité effarante des opérations lorsqu’il s’agit de distribuer les montants issus d’une vente. C’est d’ailleurs une des raisons principales des bagarres entre actionnaires au sein des conseils d’administration.»

 Ou devant les tribunaux comme dans le cas d’Uber. Parce qu’ici les investisseurs comme Benchmark Capital ont renoncé aux clauses favorables pour être de la partie quand tout allait et que la valorisation d’Uber montait à 68 milliards. Maintenant que cela va moins bien, Benchmark tente d’imposer ses conditions en justice. 

L’épée de Damoclès de la réputation

Ce phénomène des actions préférentielles sera-t-il de nature à faire éclater la bulle de la valorisation des licornes qui gonfle depuis six ans désormais? Ce n’est pas impossible. Mais un tel éclatement ne sera pas sanglant pour tout le monde. En cas de liquidation, les clauses des actions préférentielles protégeront précisément ceux qui ont poussé les valorisations à des niveaux stratosphériques. D’autre part, le type de conflit qui met le feu chez Uber reste exceptionnel. 

Le capital-risque est un petit monde où le risque de réputation est important. «Beaucoup de firmes co-investissent dans plusieurs entreprises en même temps, rappelle Alain Nicod. Une firme qui imposerait de manière trop brutale des clauses préférentielles se retrouverait marginalisée pour de futures opérations. Les capital-risqueurs ne veulent pas retrouver au conseil des collègues qui créeraient des conflits inutiles.» 

A ce frein, Jean-Pierre Rosat en ajoute un second: «Les fondateurs sont souvent épargnés à cause de leur rôle clé dans l’entreprise, de même que certains managers au bénéfice de stock-options.» Bref, même s’il y a des requins, le bon sens et le risque de réputation incitent à trouver des arrangements qui ne lèsent pas trop les autres actionnaires. 

Enfin, les investisseurs n’ont pas non plus intérêt à ce qu’un accident trop violent ne force la jurisprudence ou le régulateur à mettre son nez dans ces actions préférentielles. En Suisse, certains registres du commerce refusent d’ailleurs de les enregistrer. Or là, le risque est de rendre toute levée de fonds impossible et de pousser les start-up
à se délocaliser. 

L’équilibre est, on le voit, délicat à trouver. Mais un peu de transparence éviterait les conflits d’intérêt. D’autant plus que la classe d’actifs capital-risque souffre déjà de son illiquidité et d’une performance globale médiocre.

Fabrice Delaye
Fabrice Delaye

JOURNALISTE

Lui écrire

Fabrice Delaye a découvert Internet le 18 juillet 1994 sur les écrans des inventeurs du Web au CERN. La NASA diffusait ce jour-là les images prises quasi en direct par Hubble de la collision de la comète Shoemaker-Levy sur la planète Jupiter…Fasciné, il suit depuis ses intuitions sur les autoroutes de l’information, les sentiers de traverse de la biologie et étend ses explorations de la microélectronique aux infrastructures géantes de l’énergie.

L’idée ? Montrer aux lecteurs de Bilan les labos qui fabriquent notre futur immédiat; éclairer les bases créatives de notre économie. Responsable de la rubrique techno de Bilan depuis 2006 après avoir été correspondant de L’Agefi aux Etats-Unis en association avec la Technology Review du MIT, Fabrice Delaye est diplômé de l’Institut d’Etudes Politiques de Paris et de l’EPFL.

Membre du jury des SwissICT Awards, du comité éditorial de la conférence Lift et expert auprès de TA-Swiss à l’Académie Suisse des Arts et des Sciences, Fabrice Delaye est l’auteur de la première biographie du président de l’EPFL, Patrick Aebischer.

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